利率债2025年供给展望：2025 政府如何加杠杆？

2024 年，政府债发行情况如何？

    回顾2024 年，利率债供给相较以往年份呈现如下特点：第一，上半年中央财政靠前发力，国债发行节奏前置；第二，发行1 万亿元超长期特别国债，支持“两重”建设，发行节奏较为平缓，超市场预期；第三，或受2023Q4 增发国债部分资金结转至2024 年使用，以及项目审核力度加强的影响，上半年新增专项债发行滞后于季节性水平，供需结构的失衡也推动了债市极致行情的演绎；第四，特殊新增专项债发行，受到市场较多关注；第五，特殊再融资债重启发行，11 月发行规模上万，12 月仍将密集发行。

    上述特点的背后，或是几方面逻辑的牵引：第一，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，进一步发挥中央财政的作用；第二，围绕“化风险、稳增长、扩内需”的目标，从2023 年的一揽子债务化解举措到2024 年新一轮债务置换，通过拉长债务期限、压降融资成本等方式，推动微观主体资产负债表修复，化解地方债务风险，同时促进地方融资平台改革转型，推动地方腾挪化债资源用于民生和发展。进而能在此基础上，腾出政策空间用于提振内需、促进增长，为后续的增量政策打开空间。

    2025 年，财政如何发力稳增长？

    2025 年更加给力的财政政策或将包括：积极利用可提升的赤字空间，尤其是在中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间的背景之下，以及扩大专项债规模、发行超长期特别国债、加力支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等举措。

    我们预测2025 年目标赤字率或在3.5%-4.0%区间，由此得到2025 年中央财政与地方财政加杠杆的空间：

    （1）中央财政方面，普通国债发行额度约为4.14-4.73 万亿元，特别国债发行额度为2 万亿元，其中1 万亿元或将定向发行用于补充商业银行资本。

    （2）地方财政方面，新增一般债发行额度约为0.73-0.84 万亿元；新增专项债发行额度约为4.5-5.0 万亿元，其中，特殊新增专项债为0.8 万亿元，土储专项债为0.5-1.0 万亿元，其他新增专项债或将超3.2 万亿元；再融资债发行额度约为4.71 万亿元，其中，普通再融资债约为2.71 万亿元，特殊再融资债为2万亿元。

    2025 年，中央财政的作用或将进一步提升，但在不同赤字率情形下，中央财政和地方财政加杠杆的结构仍将有所差异：

    （1）中性情形下，赤字率目标为3.5%上下，对应中央财政赤字规模为4.14万亿元，该种情形下，地方新增专项债或将发挥更大效用，限额按5 万亿元估算，全年各类政府债发行规模约为13.87 万亿元。

    （2）积极情形下，赤字率目标为4.0%上下，释放中央财政进一步加码发力信号，相应赤字规模为4.73 万亿元，地方加杠杆的力度则将相对温和，限额按4.5 万亿元估算，全年各类政府债发行规模约为14.07 万亿元。

    政金债方面，2025 年发行规模我们按6 万亿元估算，政金债历年发行节奏整体较为稳定，我们参考2020-2024 年发行节奏进行推演。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差

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