11月通胀：生产强于消费 关注供需再平衡

　　核心观点

    　　11 月CPI 同比增速为0.2%（前值0.3%），低于市场和我们预期（Wind 一致预期为0.5%），交通通信尤其汽油价格是主要拖累，11 月汽油价格同比下降8.2%。11 月PPI同比增速录得-2.5%（前值-2.9%），好于市场和我们预期（Wind 一致预期为-2.7%），主要受一系列存量政策和增量政策协同发力，国内工业品需求有所恢复等影响。我们认为，当前通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，有效需求恢复的弹性空间较大，预计货币政策仍有降准、降息等总量性宽松空间。

    　　大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场、隐债化解等多个领域，将为经济高质量发展创造良好的货币金融环境，有助于改善流动性，提振市场信心。我们认为，A 股或受益于风险偏好抬升，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50 和北证50 等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。

    　　11 月CPI 表现低于预期，有效消费需求制约核心CPI 上行斜率11 月CPI 同比增速为0.2%（前值0.3%），环比增速为-0.6%（前值-0.3%），低于市场和我们预期（Wind 一致预期为0.5%），主要受气温偏高及出行需求回落等因素影响。据测算，在11 月份0.2%的CPI 同比变动中，翘尾影响约为0.1 个百分点，今年价格变动的新影响约为0.1 个百分点。

    　　第一，气温偏高是食品价格的主要影响因素。11 月份，全国平均气温为1961 年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运。据国家统计局相关数据，11 月份，食品烟酒类价格环比下降1.7%，影响CPI 下降约0.48 个百分点。

    　　从环比看，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI 环比下降约0.46 个百分点，占CPI 总降幅约八成。食品中，鲜菜价格下降13.2%，影响CPI 下降约0.33 个百分点；鲜果价格下降3.0%，影响CPI 下降约0.06 个百分点；畜肉类价格下降1.9%，影响CPI 下降约0.06 个百分点，其中猪肉价格下降3.4%，影响CPI下降约0.05 个百分点；水产品价格下降1.3%，影响CPI 下降约0.02 个百分点；蛋类价格下降0.8%，影响CPI 下降约0.01 个百分点。

    　　我们认为，天气晴好利于鲜活食品生产储运，叠加前期受极端天气等影响价格上涨较多，这与高频数据折射的信息较为一致。从同比看，11 月份，食品烟酒类价格同比上涨0.9%，影响CPI 上涨约0.26 个百分点。食品中，鲜菜价格上涨10.0%，影响CPI 上涨约0.20 个百分点；畜肉类价格上涨2.4%，影响CPI 上涨约0.07 个百分点，其中猪肉价格上涨13.7%，影响CPI 上涨约0.17 个百分点；水产品价格上涨1.8%，影响CPI 上涨约0.03 个百分点；粮食价格下降1.1%，影响CPI 下降约0.02 个百分点；鲜果价格下降0.3%，影响CPI 下降约0.01 个百分点。

    　　第二，核心CPI 维持磨底。11 月核心CPI 同比增速录得0.3%（前值0.2%），环比再次转负值-0.1%（前值0），我们推断这或与“双十一”购物节促销较2023 年时间前置有关，也受到旅游出行需求回落的季节性影响。从环比变动看，旅游出行进入消费淡季。飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%；冬装换季上新，服装价格上涨0.6%；部分车型新款上市，燃油小汽车价格上涨0.2%，为近9 个月以来首次转涨。从同比看，扣除能源的工业消费品价格由上月下降0.2%转为持平，其中通信工具价格由上月下降2.1%转为上涨0.7%；燃油小汽车价格下降5.5%，降幅有所收窄。服务价格上涨0.4%，涨幅与上月相同。

    　　综合研判，随着增量逆周期政策发力和基本面的渐次改善，相关物价指标也有望回弹，预计2025 年CPI 大概率小幅回升。我们认为，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，各地消费品以旧换新配套政策陆续落地，叠加优惠让利，政策效应进一步显现。商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至12 月6 日24时，2963.8 万名消费者购买8 大类家电产品4585 万台，带动销售2019.7 亿元，其中一级能效产品销售额占比超过90%。全国家电以旧换新销售额突破1000 亿元用时79 天，从1000 亿元到2000 亿元仅用40 天，更新消费潜力加速释放。

    　　11 月PPI 同比降辐边际收窄，生产性需求有所修复11 月PPI 同比增速为-2.5%（前值-2.9%），环比增速为0.1%（前值-0.1%），相对好于市场和我们预期（Wind 一致预期为-2.5%），主因在于生产资料价格回稳向好。11 月工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降2.9%（前值-3.3%），影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.12 个百分点。此外，生活资料价格也有所收敛。11 月生活资料价格同比下降1.4%（前值-1.6%），影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.36 个百分点。其中，食品价格下降1.5%，衣着价格下降0.3%，一般日用品价格上涨0.2%，耐用消费品价格下降2.7%。据测算，在11 月份-2.5%的PPI 同比变动中，翘尾影响约为-0.3 个百分点，今年价格变动的新影响约为-2.2个百分点。

    　　从同比看，11 月产业链上游周期品价格影响较大，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降8.2%，煤炭开采和洗选业价格下降6.3%，降幅比上月均扩大0.7 个百分点。在调查的主要行业中，共有7 个行业降幅比10 月所有收窄。我们认为，目前的政策组合更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的持续性反弹信号。

    　　具体从同比变动来看，11 月石油和天然气开采业价格下降12.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降11.6%，化学原料和化学制品制造业价格下降5.0%，非金属矿物制品业价格下降3.4%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.5%，电气机械和器材制造业价格下降2.4%，电力热力生产和供应业价格下降0.9%。另一方面，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨9.7%，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨6.0%，涨幅比上月分别扩大1.4 和0.2 个百分点。

    　　从环比看，虽然11 月再次转正，但我们重点提示市场终端需求消化可能需要经历较长时间。从环比看，11 月PPI 环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%。其中，生产资料价格上涨0.1%，涨幅与上月相同；生活资料价格由下降0.4%转为持平。

    　　一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨。非金属矿物制品业价格上涨1.2%，其中水泥制造价格上涨6.2%，玻璃制造价格上涨1.8%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.2%，其中铝冶炼价格上涨5.6%；黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。

    　　展望后续工业品价格走势，我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，工业品价格短期难言改善。结合PPI 定基指数来看，我们认为PPI 同比降幅年内转正概率较低。我们认为，当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI 的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI 稳步收敛。我们的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩产能实现出清的效果。从装备制造业来看，11 月环比变动总体趋于负增长区间，其中光伏设备及元器件制造价格下降2.0%，新能源车整车制造价格下降0.8%，锂离子电池制造价格下降0.6%；计算机整机制造价格上涨0.6%，通信终端设备制造价格上涨0.4%。

    　　我们再次强调，需持续跟踪和关注供给侧的政策指引。2024 年5 月29 日，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。《行动方案》要求2024 年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000 万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3 亿吨。2025 年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000 万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3 亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。

    　　我们认为，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，节约化石能源消耗约3.4 亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察。

    　　综合研判，后续中游行业产能出清或相对缓慢。一方面，随着前期制造业资本开支持续偏强，形成后续产能的积累，尤其是高技术制造业。可以看到，2024 年三季度，全国规模以上工业产能利用率为75.1%，比上年同期下降0.5 个百分点，比二季度上升0.2 个百分点。另一方面，考虑下游有效需求仍有较大改善空间，工业品价格的企稳本质上是依赖于需求侧的消化，但综合研判这可能是个宏观慢变量。

    　　低通胀环境下重点把握大类资产的配置机会

    　　大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场、隐债化解等多个领域，将为经济高质量发展创造良好的货币金融环境，有助于改善流动性，提振市场信心。我们认为，A 股或受益于风险偏好抬升，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50 和北证50等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。

    　　随着存量政策及一揽子增量政策协同发力，或有望充分化解各类风险，风险评价的改善速度或快于以企业利润为代表的经济基本面回升。A 股或受益于风险偏好抬升，权益市场风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大。港股方面，建议关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值水平改善的贡献。

    　　固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，短期来看，预计10 年期国债收益率总体维持震荡，资本利得的弹性主要来自博弈强预期与弱现实的收益，长端利率较难出现上行风险，中长期仍需关注总需求扩张的强度。若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑的反转。信用债方面，结合近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，预计2025 年公开发行城投债不会违约，看好短久期下沉信用资质。

    　　黄金方面，考虑2024 年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10 年美债实际收益率等）。展望2025 年，我们认为金价有望再创新高。一是去美元背景下外移的需求曲线。一方面源自于全球地缘政治冲突背景下，美元作为制裁工具的滥用；另一方面，源自于美国政府债务的快速扩张。在此背景下，以全球央行购金支撑的黄金需求曲线外移仍将继续。二是地缘政治冲突的持续超预期发酵。近年来的各大地缘冲突均出现了预期外的发酵，从表面来看是美国大选矛盾的外溢；从本质来看是以中美博弈为主线的地缘格局重构，未来仍将继续。三是全球潜在的“再通胀”阴影。预计2025 年美国、日本、中国三大经济体均将迎来通胀增速的逐步抬升。

    　　风险提示

    　　1）中美博弈超预期升级

    　　2）巴以冲突外溢，或导致中东局势持续紧张

    　　3）东亚地缘摩擦存在升级隐忧

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