宏观点评报告：“超常规”史无前例 逆周期调控升级

　　中共中央政治局12 月9 日召开会议，分析研究2025 年经济工作。本次会议释放信号积极，从港股和A50期货显著走强来看，会议内容大幅超出此前市场预期。主要有以下几个方面：

    　　一是政策基调更为积极。 “加强超常规逆周期调节”，超常规首次用来形容逆周期调节，体现出政策力度呈现升级趋势。今年两会的政策表述为“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，7 月政治局会议“要加强逆周期调节” ，9 月政治局会议“要加强逆周期调节”。从变化上来看，逐渐不再提跨周期，而是转向逆周期，且在力度上不断升级。给市场营造后续政策可能持续推出，直到经济企稳反弹的预期。同时此次会议也没有再提“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，而是直接提扩大内需，也是更加直面问题，重视需求侧的体现。

    　　二是就财政和货币而言，本次会议提到“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，积极的财政政策前面加了修饰词“更加”，类似的表述见于2020 年4 月政治局会议“积极的财政政策要更加积极有为”，后来5 月两会制定了规模较大的财政组合拳（赤字率3.6%+、新增专项债3.75 万亿、特别国债1 万亿）。明年可能视美国加征关税的幅度将赤字率提升至3.6-4.0%，专项债规模也可能扩至4 万亿以上，特别国债可能增至1.5-2 万亿。除了规模增大，投向上有多少用于支持消费也值得关注。

    　　货币政策基调从“稳健”修改为“适度宽松”，有两种理解，分别对应更为积极和变化不大。更为积极的理解，主要是联想到2009-2010 年，货币政策从2008 的“从紧”转向“适度宽松”。2008 年9-12 月，连续五次降息（1 年贷款利率下调216bp）、三次降准（大行下调200bp），不过2009-2010 年未再降准降息。另一种理解是与当前相比变化不大，因为下半年以来的货币政策实质上已经比较积极，这一表述更多是事后确认。因而整体上，货币宽松的大基调不变，市场分歧主要是在力度上的差异，今日债市的表现倾向于前者理解。

    　　三是稳住楼市股市写入2025 年目标。会议提到“做好明年经济工作……实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”。9 月政治局会议就提到“促进房地产市场止跌回稳……要努力提振资本市场”，当前的表述更加明确，目的可能是通过股市楼市价格回温，来推动居民部门资产负债表修复，从而带动消费反弹。

    　　四是重视消费。会议提到“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。预计促消费政策在规模、方向上会有所突破。今年10 月，民政部推出《刚性支出困难家庭认定办法》，针对低收入群体的补助可能是明年促销费的发力方向之一。而提高投资效益，可能主要是针对物价下滑导致投资回报率偏低的问题，同时意在财富效应维度促进消费。

    　　五是会议也提了科技（要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系）、绿色（协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型）、外贸等方面。强调科技，明确了未来政策的发力方向是在科技引领的产业方向。同时对于绿色，因明年是十四五最后一年，减排等目标需要完成。外贸外资方面，会议提到“要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”。去年12 月政治局会议也有类似表述（要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘）。面对美国加征关税的风险，通过与欧洲、日韩以及新兴市场加强经贸合作，可以部分对冲关税冲击。此外，会议提到“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，预估四季度GDP 同比可能到5.0%或略高，全年实现4.8-4.9%，基本完成5%左右的目标。

    　　权益方面，会议整体表述强于市场预期，恒生指数&A50 期货应声走强，后续A股资金参与情绪或将有所提振。“稳住楼市股市”有助于强化底线思维，同时“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”等表述或将进一步催化看涨预期。板块方面，市场对地产品种的投资信心或将增强，同时消费&科技仍然是政策重点。往后看，反转逻辑或将成为短期交易线索，关注11 月8-26 日显著下跌，同时11 月27日以来尚未明显反弹的行业，例如地产，科技板块的通信、军工、电子，消费板块的食品饮料、美容护理，以及非银和农牧等。中长期来看，积极的财政政策有助于内需修复，消费&科技板块有望迎来企业盈利和估值的共振。

    　　会议内容出炉之后，长债收益率也走出了90 度的快速下行。全天来看，债市变化主要集中在长端，7 年、10 年、30 年国债收益率分别下行4.3bp、4.5bp、5.2bp 至1.76%、1.91%、2.11%；短端3 年内国债收益受到资金偏紧影响，变化不及1bp。这也侧面反映出，市场对于“适度宽松的货币政策”的理解，或是中长期维度政策利率存在降准降息空间，长端利率提前定价降息逻辑。对于当前债市，10 年国债收益率可能存在超前定价的风险，考虑到当前资金面（税期及跨年）、政策面（中央经济工作会议）、监管面（利率合理性调控）的压力尚未缓解，且今日行情过后交易型机构的久期暴露或进一步升级，债市短期或有一调（具体分析请见12 月8 日的报告《或有一调，抓紧上车》）。不过受宽货币预期支撑，仍在下行通道之中。

    　　风险提示

    　　财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。

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