宏观经济点评：核心通胀回升仍需政策支持

事件：11 月CPI 同比+0.2%，预期+0.5%，前值+0.3%；PPI 同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%。

    供给充足，农产品价格带动CPI 同比下行

    11 月CPI 同比较前值下降0.1 个百分点至+0.2%，环比较前值下降0.3 个百分点至-0.6%。

    1、供给季节性回升，蔬果价格环比降幅扩大

    11 月CPI 食品项环比降幅扩大，环比较前值下降1.5 个百分点至-2.7%。蔬菜方面，秋季供给充足，价格有所回落，往后看，随着进入冬季供给或将有所收缩，蔬菜价格或将止跌企稳。猪肉方面，供给相对充足，猪肉价格仍呈下降趋势，往后看，预计供给将逐渐增加，猪肉价格或将延续回落趋势。

    2、核心通胀偏弱，消费金额表现仍好于价格表现11 月CPI 非食品环比较前值下降0.1 个百分点至-0.1%。我们将主要非食品细分项环比与季节性对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，价格存在一定下行压力：在已公布的16 个细分项目中，除通信工具、邮递服务项外，其他14 个项目近6 月中环比不弱于季节性的次数占比较近12 个月均边际降低或持平；短期看，11 月核心CPI 环比较前值下降0.1个百分点至-0.1%，连续9 个月弱于季节性（2016-2019，2021 环比平均值），在已公布的细分项目中，除衣着、交通工具、通信工具、租赁房租项，其他项目均弱于季节性。

    11 月服务CPI 环比较前值回落0.3 个百分点至-0.3%，连续7 个月弱于季节性。

    从零售端来看，2024 年8 月-10 月，商品零售额环比连续3 个月高于季节性，服务零售额环比也在2024 年10 月好于季节性，表明金额表现仍好于价格表现。

    PPI 同比降幅收窄，大宗品价格涨跌互现

    11 月PPI 同比降幅收窄，同比较前值上升0.4 个百分点至-2.5%，环比由负转正，环比较前值上升0.2 个百分点至+0.1%。

    能源方面，地缘冲突升级预期落空，石油链产品价格环比降幅收窄；供给稳中有升，PPI 煤炭开采和洗选业环比回落。金属方面，需求平淡，黑色、有色金属冶炼压延环比涨幅收窄；需求有所回升，非金属矿物制品业环比涨幅扩大。

    预计12 月CPI 同比回落，PPI 同比回升

    CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计12 月CPI 环比在0%左右，同比或在0.1%左右,2024 年全年平均同比在0.2%左右，再往后，猪价或将有所回落，带动食品项延续回落，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI 同比或将温和上升，预计2025 年全年平均同比在0%-1%区间。PPI 方面，结合CRB 现货指数等高频数据，我们预计12 月PPI 环比较前值回落，同比降幅收窄，2024 全年平均同比在-2.1%左右，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，国内需求刺激政策或将逐步见效，预计2025 年全年平均同比在-1%-0%区间。

    风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。

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