固定收益：政治局会议定调积极 货币宽松政策或超预期

　　投资摘要：

    　　事件：中共中央政治局12 月9 日召开会议，分析研究2025 年经济工作。

    　　点评：

    　　宏观政策定调更为积极。（1）会议表述“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，较去年新增“守正创新”、“系统集成”、“协同配合”，体现政策打开新范式，不再走传统投资拉动的老路。（2）宏观政策具体表述来看，“将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，货币政策去掉“稳健”定位。

    　　货币政策以我为主定位明确，协同配合扩大国内需求，预计2025 年宽松幅度或超预期。当前名义利率虽有下调，但由于通胀率走低进入负区间，实际利率反而抬高，进而抑制总需求和经济增长，带来就业压力。在此背景下，货币政策降息必要性相当高。降低名义利率也会带来国际收支平衡和汇率压力。参考过往经验，在内外目标之间，货币政策更多以我为主，将稳定物价、充分就业和经济增长作为重要考量。我们预计2025 年降息降准幅度或显著大于2024 年。参考上一轮通缩周期（2013-2016.10），实际利率从高点2.77%下降至0.57%，降幅220bps。目前实际利率较2024 年初高点的3.3%下降了150bps 左右，但仍在偏高水平。

    　　财政政策“更加”积极。会议对财政政策定调“更加”积极。我们预计，2025 年为“十四五”收官之年，经济增长目标大概率定在4.8%-5%的较高水平。在弱现实和高目标增长压力下，财政加大逆周期调节的定位明确。（1）地方政府工作重心或由化债转向稳增长，关注政策力度和重点发力方向。（2）结合财政部多次会议提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“积极利用可提升的赤字空间”，预计2025 年狭义赤字率有望提升至3.5%-3.8%。广义赤字来看，（1）财政部明确将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；此外，或进一步加力支持“两重”建设和“两新”工作；（2）新增地方专项债拓宽土储房储用途，叠加8000 亿用于化债，预计总规模从3.9 万亿提升至5 万亿左右。结合此次会议定调。我们判断，广义赤字或提升至12 万亿左右。

    　　对于债券市场的判断：

    　　长端利率震荡下行：债市仍偏顺风，利率中枢下行概率大。若贸易摩擦不确定性消除、利率债供给明显加大或有阶段性扰动。

    　　（1）当前实际利率走高抑制经济增长，货币政策以我为主降息降准必要性高，预计2025 年宽松幅度增加、政策持续坚持支持性定位；财政方面，中央政府加杠杆，地方政府重心有望从化债转向稳增长，政策加力明确，但仍需关注方向和节奏。

    　　（2）地产投资继续磨底、通缩问题尚需时间解决，基本面不足以支撑债市转向。地方政府隐性债务显现化，经济尾部风险将得到缓释。但经济仍处于地产投资持续低迷、高质量产业抵补不足的转型周期之中，叠加贸易摩擦潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩延续，基本面利好债市。

    　　（3）农商行、保险规模增长较快，配置型资金力量仍强。一是农商行存款挂牌利率调降节奏滞后且客群下沉，存款新增延续较好，而信贷需求偏弱，存在债券配置诉求；二是险企在IFRS9 切换下对利润表稳定性诉求进一步提升提升配置型资产占比，预定利率产品仍有吸引力，保费收入增长延续较强。

    　　短端利率下行空间打开：货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断，一是受呵护的流动性环境，二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通（非银同业存款新规全面执行，政策利率到资金利率传导效率将显著提升），均带动短　　端利率打开下行空间。

    　　投资策略：逆周期政策加码或在预期层面影响市场交易行为，尤其在重要会议前后或稳增长重磅政策公布后，预期分歧拉大将加剧长端利率波动。我们建议利率债通过曲线中段降低组合波动；信用债选择3 年左右、中高评级，票息配置思路为宜；适当加杠杆方式增厚收益；关注利率供给扰动的交易机会。（1）基于对银行负债成本下行幅度测算，叠加央行降息降准，利率中枢或下移30bps 左右，10 年期国债核心区间落在1.7%-2.0%，向上较难突破2.2%。（2）新货币调控框架下，OMO 降息落地将带动资金利率更快下行，推动曲线陡峭化，可适当提高杠杆增厚收益。（3）2025年面临更低的存款利率和更少的信用债供给，银行理财和公募债基资金端管理难度加大，对流动性诉求提升，预计长久期信用债利差较难压缩至24Q2 低点。（4）利率供给加大或导致阶段性震荡，关注交易机会。

    　　风险提示：政策变动超预期、投资者风险偏好边际变化可能带来资金面冲击、地缘政治风险等。

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