11月通胀数据解读：一揽子政策效果显现 2025年通胀怎么看？

　　周一上午统计局公布数据显示，11 月CPI 同比上涨0.2%，预期涨0.5%，前值涨0.3%；11 月PPI 同比降2.5%，预期降2.7%，前值降2.9%。具体来看：

    　　一、一揽子政策效果显现

    　　11 月CPI 同比弱于预期、PPI 同比强于预期，一揽子政策效果显现：

    　　（1）短期CPI 修复斜率或偏缓。年末核心消费品在政府补贴政策下延续“以价换量”的特征，对CPI 可能形成一定拖累。11 月CPI 家用器具的超季节性下行得到验证，其余拖累CPI 的更多是短期的脉冲性因素。

    　　（2）进一步巩固PPI 回升的趋势。稳增长政策落地后存在“PPI 加工业→PPI原材料业和采掘业”自下而上的涨价链条，自加工业价格连续2 月上涨后，2024年11 月正式步入原材料价格上涨的阶段，推动PPI 环比回正。

    　　二、2025 年通胀怎么看？

    　　CPI：预计2025 年同比或温和修复，中枢或在0.6%附近。中性情境下，以春节时点相近的年份作为季节性均值预测食品项，全年核心CPI 环比累计上涨1%来预测非食品项（考虑消费品补贴促销对价格的拖累效应），则2025 年CPI全年中枢或在0.6%附近，2025 年1 月或在春节错位的影响下读数迎来快速增长、随后回落，四季度读数有望上行至1%以上。

    　　PPI：预计2025 年同比中枢在-2%-0 之间，能否转正视稳增长政策效果而定。

    　　（1）中性情境：国内稳增长政策对冲不利因素，PPI 环比持续在0 附近，则2025 年PPI 中枢为-1%，四季度上行至0 附近。（2）悲观情境：特朗普更加偏向传统能源政策，石油供给增加或对油价有所抑制，假设2025 年油价中枢下跌20%，则PPI 中枢下行至-1.8%，高点在-1.1%，全年难以回正。（3）积极情境：考虑需求弱修复、去产能较温和，参考2018 年（难重现2016-2017 年去产能力度较大的情境，2018 年温和去产能，且伴随贸易摩擦环境）1-11 月PPI环比累计上涨1.8%的修复速度，则PPI 中枢有望上行至-0.2%，高点为2.1%，三季度有望转正。

    　　三、11 月CPI：食品充足，旅游和消费品促销拖累非食品，同比下行至0.2%1、11 月食品供应充足，旅游和消费品促销拖累非食品，CPI 环比回落至-0.6%，影响CPI 环比变动从高到低依次是：核心消费品（0.04pct）＞能源（0）＞畜肉（-0.06pct）＞服务（-0.12pct）＞生鲜（-0.42pct）。

    　　2、食品项环比：环比超季节性回落至-2.7%附近，影响CPI 下行约0.48 个百分点。（1）猪价继续下降；（2）气温偏高，农产品供给充足。

    　　3、非食品项环比：下行至-0.1%附近，影响CPI 下行约0.08 个百分点。（1）能源：油价转平；（2） 核心消费品：双十一促销带动家具价格下降，但汽车价格由降转涨，支撑核心消费品价格上行。（3）服务：消费淡季，出行消费需求仍延续“小月更小”的特征。

    　　四、11 月PPI：一揽子增量政策落地显效，环比回正，同比降幅收窄1、PPI 环比：11 月回正至0.1%，主要由生产资料拉动，呈现加工工业涨价向上游传导的特征，生活资料持平。

    　　2、分行业：（1）30 个公布PPI 的行业：工业生产者行业中价格上涨的行业数量有所增加。（2）拖累项：原油和煤炭产业链。（3）支撑项：一揽子增量政策落地显效，建筑相关行业价格转为上涨。

    　　风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。

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