宏观点评报告：11月通胀 支持“适度宽松”

　　据统计局，11月CPI 同比0.2%，低于市场预期的0.5%，前月0.3%；CPI 环比-0.6%，前月-0.3%。PPI同比-2.5%，高于预期的-2.7%，前月-2.9%；PPI 环比0.1%，前月-0.1%（市场预期来自Wind）。CPI 环比跌幅扩张，PPI 环比由负转正，如何看待11 月通胀数据？

    　　第一，食品价格连续两月超季节性下降且跌幅加深，是CPI 不及预期的主要拖累项。11 月食品分项环比-2.7%，跌幅较10 月的-1.2%进一步扩大，显著低于2015-19 年同期均值0.1%、2020-23 年同期均值-0.4%。食品价格超季节性下降主要由以下因素驱动：一是前期食品价格涨至较高水平，鲜菜、鲜果供给随之增加，生猪养殖端加快出栏，食品中鲜活食品价格在超季节性上涨后多迎来超季节性下降；二是11 月份全国平均气温相对历史同期偏高，有利于农产品生产储运。据统计局新闻稿，鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI 环比下降约0.46 个百分点，占CPI 环比总降幅约八成。

    　　高频数据显示，12 月鲜菜价格企稳迹象显现，猪肉价格下行压力仍存在。28 种农业农村部重点监测的蔬菜价格从11 月中下旬的4.95 元左右，小幅回升至12 月上旬的5.00 元/公斤。猪肉价格方面，12 月第一周白条猪价格相比11 月均值下降3.0%，仍在继续下跌。

    　　第二，非食品中的消费品超季节性下跌，家庭器具价格持续疲软。11 月非食品价格环比由持平转为下跌0.1%，其中消费品价格环比下降0.7%，显著低于2020-23 年同期均值-0.1%，也低于2015-19 年同期均值0.1%。消费品价格走势呈现结构性分化，其中家用器具价格持续疲软，环比下降0.9%，表现弱于2020-23 年同期均值-0.7%，也低于2015-19 年同期均值-0.2%，或受购物节降价影响。

    　　而与此同时，消费品中衣着、交通工具、通信工具表现亮眼。一是冬装换季上新带动衣着价格上涨，叠加上月低基数影响，衣着分项环比上涨0.6%，略超季节性。二是部分新款车型上市，推动交通工具价格近九个月以来首次转涨（环比0.1%），PPI 中汽车制造业价格跌幅也由前月的0.9%收窄至0.1%。三是华为、苹果等系列新品发布叠加3C 产品消费券提振付费意愿，通信工具价格环比上涨1.1%，显著强于季节性，PPI 中计算机、通信和其他电子设备制造业价格也由连续八个月为负转为上涨0.2%。

    　　第三，非食品中服务价格由持平转为下跌，整体符合季节性特征。11 月服务CPI 环比-0.3%，持平于2020-23 年同期均值-0.3%，略低于2015-19 年同期均值-0.2%。受旅游出行进入消费淡季影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比下降8.6%、7.3%和5.6%，其中旅游分项环比弱于2015-19 年同期均值（-3.0%）和2020-23年同期均值（-4.0%）。居住中房租分项连续三月环比下降0.1%，持续表现偏弱。此外，部分服务分项需求有所回暖，生活用品及服务中家庭服务由持平转为上涨0.1%。

    　　第四，PPI 环比由负转正，原材料和加工工业价格延续上涨。11 月PPI 环比由前月的-0.1%转为0.1%，生产资料价格维持上涨0.1%，生活资料由下跌0.4%转为持平。原材料和加工工业价格延续上涨趋势，为整体工业品价格修复提供支撑，生产资料中采掘工业、原材料工业、加工工业环比分别为-0.1%、0.2%、0.1%，分别变动0.2pct、0.6pct、-0.2pct。值得注意的是，11 月PMI 原材料价格下跌3.6pct 至49.8%，且流通领域50 种重要生产资料价格11 月累计下跌0.8%，这与PPI 原材料延续上涨出现分歧，使得市场低估了PPI 环比的修复幅度。

    　　地产和基建相关行业价格延续上涨，原油相关行业继续下跌。30 个行业中，上涨行业由9 个增加到11 个，建筑和相关行业价格延续上涨，部分公用事业和TMT 行业由负转正。生产资料方面，据百年建筑调研，样本建筑工地资金到位率由10 月底的64.29%，上升0.97pct 至65.26%。随着资金情况边际好转，房地产、基建项目加快推进，带动水泥、玻璃制造价格分别上涨6.2%和1.8%，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、黑色金属矿采选业延续上涨。同时，计算机、通信和其他电子设备制造业也在新品发布和消费券刺激下，由下跌0.5%转为上涨0.2%。此外，受国际原油价格下行影响，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业环比分别下降0.4%和0.3%。生活资料方面，电力、燃气需求季节性增加，燃气生产和供应　　业、电力、热力的生产和供应业价格分别上涨0.7%和0.3%。

    　　总体而言，11 月CPI 低于预期主要是受食品价格拖累，而PPI 整体强于预期，反映出前期政策效应逐渐显现。对于当前债市而言，市场相对更关注CPI 低于预期，不过也并非市场定价的关键因素。当前10 年国债收益率可能存在超前定价的风险，考虑到当前资金面（税期及跨年）、政策面（中央经济工作会议）、监管面（利率合理性调控）的压力尚未缓解，且周一行情过后交易型机构的久期暴露或进一步升级，债市短期或有一调。不过受宽货币预期的支撑，利率仍在下行通道之中。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

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