固定收益点评：通胀偏弱 等待降息

　　CPI 同比涨幅回落，通胀依然偏弱。11 月CPI 同比增长0.2%，涨幅较上月回落0.1 个百分点；环比-0.6，降幅扩大0.3 个百分点。PPI 同比环比均有改善，同比下降2.5%，降幅较上月缩窄0.4 个百分点；环比增长0.1%，自6 月份以来首次转正、连续三个月回升。核心CPI 同比增长0.3%；环比下降0.1%，前值0%。

    　　11 月CPI 增速下降主因为食品价格涨幅回落，预计短期食品价格对CPI拖累将减弱。从各分项对CPI 的拉动来看，食品价格涨幅回落为CPI 下降主要因素。11 月，食品价格同比上涨1.0%，涨幅比前月回落1.9 个百分点。其中，猪肉价格同比上涨13.7%，涨幅收窄0.5 个百分点，鲜菜价格同比上涨10.0%，涨幅大幅回落11.6 个百分点。受前期极端天气因素影响食品初始价格较高，11 月全国气温偏高，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，果蔬价格已经回落至相对低位，11 月末食用农产品价格指数蔬菜类环比转正，后续对CPI 拖累预计减弱。此外，随着节假日临近，猪肉价格增速预计企稳，整体看食品价格短期对CPI 的拖累会有所减弱。

    　　11 月CPI 非食品价格由10 月下降0.3%转为同比持平。11 月非食品价格同比持平，前值-0.3%。交通和通信仍是主要拖累项，同比下降3.6%，降幅较上月收窄1.2 个百分点。其中，受国际油价影响，交通工具用燃料CPI 同比下降8.1%，降幅收窄2.4 个百分点。伴随支持设备更新和消费品以旧换新政策进一步显效，11 月汽车销量大幅上升，交通工具CPI 同比下降4.8%，降幅收窄0.5 个百分点。

    　　生产资料和生活资料PPI 同比降幅均收窄。11 月生产资料价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4 个百分点，其中原材料工业价格降幅收窄1.1个百分点。一系列存量政策和增量政策效果持续显现，国内部分工业品需求恢复，房地产、基建项目加快推进，PMI 连续三个月回升、连续两个月超过荣枯线。从PPIRM 的分项变化看，建筑材料类PPIRM 环比增长1.6%，较上月增加1.8 个百分点。11 月生活资料价格同比下降1.4%，降幅收窄0.2 个百分点。其中，主要源于耐用品降幅收窄0.4 个百分点。

    　　整体来看通胀依然偏弱，降低实际利率更需降息。11 月CPI 同比环比增速均回落，PPI 同比环比均改善，整体通胀依然偏弱。目前，促进物价合理回升成为央行货币政策的重要考量。融资回升需要实际利率下降，在通胀偏弱环境下，实体利率下降需要更多的依赖名义利率调降。而今天政治局会议也自2010 年以来首次表述货币政策为适度宽松，这意味着后续政策发力程度有望明显加大。预计货币政策将继续保持宽松，未来降息有望以较大步伐推进。

    　　利率有望进一步下行。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率需要先有足够的下行，才有可能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10 年国债利率有望下行至1.8%或更低，1 年AAA 存单有望下行至1.6%或更低。

    　　风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期。

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