市场投资策略：总量及各行业政治局会议解读

　　西南观点

    　　1.宏观观点

    　　12 月9 日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025 年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025 年党风廉政建设和反腐败工作。

    　　本次会议认为“经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强”，与9 月份政治局会议“经济运行出现一些新的情况和问题”的表述相比，此次会议对当前国内经济形势持更加乐观的态度。目前我国经济前瞻指数已有改善迹象，10 月以来制造业PMI 连续两个月保持在扩张区间，前期一揽子政策效应逐步释放。对于2025 年的政策本次会议的基本定调是“坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，强调了政策整体的延续性、系统性和配合协同性，主要有三大看点：

    　　看点一，提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，此前财政部也表示“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，积极利用可提升的赤字空间”，2023 年财政年中预算调整，全年赤字率达到3.8%，已突破了3%的限制，目前赤字空间仍有提升空间，也意味着，2025 年在3%赤字率的基础上，进一步上调的可能性较大，我们预计2025 年预算赤字率有望继续突破至3.5-4%。适度宽松的货币政策从表述上来看较为积极，与9 月政治局会议“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”的表述相比，本次更偏方向指引，明年上半年或是政府债发行高峰，届时或有降准操作进行对冲，预计全年降准100bp 左右，降息方面或相机抉择，25-40bp 的降息空间或分步推进。

    　　看点二，本次会议提出“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，这是在历史上首次提出超常规逆周期调节，这也意味着，除了传统的宏观调控手段外，政策工具箱中会有更多的新型工具，如央行购买国债、证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），以及股票回购、增持专项再贷款，及新设结构性货币政策工具等都有可能在明年继续加码，针对特定领域进行精准的逆周期调节力度有望继续加大。

    　　看点三，本次会议表述中扩内需的排序更加靠前，尤其是提振消费。2023 年12 月政治局会议上，“现代化产业体系建设”排在政策定调后的第一位，“扩大国内需求”排在第二位，本次会议在阐述政策基调后就指出“要大力提振消费”，2025 年消费相关支持政策有望进一步加码，“两新”政策加量扩围可期。投资方面将更加注重投资效益，进一步优化国内资金的投资方向和结构，聚焦补短板、强弱项等，而不是“撒胡椒面”式地投资。此外，本次会议首次提出要“稳住楼市股市”，对于资产价格的关注度较此前明显提升，未来政策或通过资产价格回稳，来提振居民和企业预期，从而激活内需，楼市方面或继续加快专项债收储，促进房地产市场供需再平衡，股市方面可能通过新设创新型政策工具、并购重组、吸引长期资本等方式持续提振。

    　　风险提示：政策落地节奏不及预期，海外经济超预期波动。

    　　2. 策略观点

    　　本次会议是9 月底以来对抗通缩的政策组合拳的进一步延续，会议的核心要点一为“超常规逆周期调节”，二是内需的优先级的提升；首先，之所以超常规逆周期调节是因为当前面临的是非典型性周期+趋势的压力，所以超常规不仅仅意味着刺激工具和力度层面的创新与增强，更意味着逆周期政策节奏超常规，本次9 月以来政策重在提前发力，第一次实现“走在曲线之前”，以应对内外部经济进一步的压力；第二，内需优先级明显抬升。会议指出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，这使得直接针对通缩预期的进一步政策值得期待。从市场的角度来讲，根据我们近期的专题所阐释，对抗通缩意味着非贸易部门与贸易部门相对强弱发生扭转。疫情之后，我国与海外主要经济体的一个核心差异在于贸易部门相对非贸易部门更强。根据巴拉萨萨缪尔森理论，贸易部门与非贸易部门的相对价格体现实际汇率的变化，我国非贸易部门相对贸易部门显著承压，指示了实际汇率的回落；所以，当我国政策开始着手对抗通缩，贸易部门与非贸易部门的相对强弱开始收敛，意味着实际汇率有升值的倾向；从A 股市场的表现来看，我们筛选了21 个非贸易部门行业，发现非贸易部门组合超额收益和实际汇率具有正相关性。所以，未来在政策不断指向提振内需的过程中，需密切关注非贸易部门尤其是消费性服务业板块的机会，如餐饮旅游（酒店餐饮、旅游景区）、零售（专业连锁）、金融（证券、多元金融）、传媒（游戏、影视、广告、出版、教育）以及计算机（IT 服务）、物流、动保等。

    　　风险提示：国内经济回升低于预期、政策落地效果不及预期，地缘政治风险、稳增长政策不及预期、海外衰退超预期。

    　　3. 固收观点

    　　本次政治局会议中，关于货币政策的表述，由稳健的货币政策表述转变为适度宽松的货币政策，而上一次适度宽松的货币政策的表述发生在2009 年，在整体的政策基调上来看，我们认为当前的降准降息空间进一步打开。对于债市而言，这属于非常明确的利好，短期内将进一步支撑债市表现。短期而言，我们认为债券市场后续的关注点将在于增量财政政策的力度以及12 月基本面指标的进一步验证，在此之前债市面临的调整压力较为有限。在12 月9 日政治局会议通稿出炉后，长债收益率也走出了快速下行趋势，期限主要集中在长端。因此在交易上，我们建议投资者积极把握中长久期利率债以及以二永债为代表的信用债的交易机会。另外城投债方面，政治局会议通稿中也再次提到“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。”目前化债作为全国重点工作之一，城投债务风险势必为政府重点关注的领域之一。从信用风险的角度而言，城投债的安全性自然是得到进一步加持。

    　　风险提示：货币政策效果超预期，经济运行情况超预期。

    　　4. 轻工观点

    　　消费：家居品类虽然暂时仍处于地产需求收缩导致的增长困境中，但在9 月以来地产、金融相关政策密集出台，历史上家居第一次的以旧换新政策效果显著，需求端逐渐出现见底回升。12 月政治局会议提出“稳楼市”，意味着地产需求有望企稳，家居作为地产后周期重要组成部分，行业层面有望逐步走出困境，需求出现明显修复。同时，行业加速分化和集中度提升的趋势仍在持续推进，龙头个股有望在行业出清背景下受益。

    　　造纸：由于前期造纸需求相对较弱，当前各类纸种的企业库存和渠道库存均处于低位水平。在经济基本面逐步修复后，各类纸价有望迎来上行，纸企盈利能力有望企稳回升。

    　　优选供需格局较好、价格相对坚挺的文化纸标的，关注盈利弹性较好的特种纸和白卡纸标的。

    　　风险提示：地产需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；终端需求回暖不及预期的风险。

    　　5. 家电行业观点

    　　事件：中共中央政治局12 月9 日召开会议，分析研究2025 年经济工作。

    　　重点：会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。

    　　要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

    　　观点：结合前期新华社发言：“中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。”以及国家发改委举行的11 月份新闻发布会上提出：“将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布，持续以“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策推动群众受益、企业获利、经济向好。”，我们认为国补以提振消费，拉动内需为目的，符合了当前国内经济发展强调内生动力的形势所需，将有很大概率在明年得以延续。

    　　投资逻辑：截止12 月6 日，全国家电以旧换新销售额突破2000 亿元，家电国补对2024年的家电销售起到明显的拉动作用，在2025 年家电国补延续的假设下，我们认为主要分为三条投资主线：1）核心大家电：2024 年家电国补根据商品单价按照比例进行补贴，高单价家电补贴金额大于小家电，因此核心主线仍以大家电为主，大家电中白电品类需求更加刚性，受益更为明显，建议持续关注白电品类在国补政策延续下的表现。2）扩品类：随着今年国补的持续推进，国补覆盖品类逐渐丰富，例如江苏11 月26 日在原有24类补贴商品的基础上，新增浴霸、炒菜机器人、空气炸锅、电水壶（含养生壶）、打印机、智能服务机器人等20 大品类。预计2025 年家电国补品类将会持续丰富，2024 年未补贴或启动时间较晚的品类将具有更大的弹性。3）完善渠道：2024 年家电国补低线市场因经销商资质、财政垫资等问题，国补参与程度相较于高线城市更低，预计2025年政策执行经验更加丰富，低线渠道有望逐步加强覆盖，推荐关注渠道布局更加完善的家电龙头企业。

    　　风险提示：政策力度不及预期、消费不及预期、品类覆盖不及预期。

    　　6. 机械行业观点

    　　事件：政治局会议表态积极，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，“稳住楼市股市”，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”，“大力提振消费，全方位扩大内需”“以科技创新引领新质生产力发展”等。

    　　国内政策预期升温，机械布局思路：1）加强顺周期布局：①刀具：工业耗材，国内周期底部企稳，弹性最大，相关标的：华锐精密、欧科亿、中钨高新。②机床：顺周期核心方向，叠加自主可控，相关标的：华中数控、秦川机床、纽威数控、海天精工、科德数控。③注塑机：受益于消费复苏，相关标的：伊之密、海天国际。④叉车：内需触底反弹，锂电化助力出口，相关标的：安徽合力、杭叉集团、诺力股份。⑤工业气体：气价处于历史底部，经济复苏将有望进一步推动顺周期工业气体需求高涨、气价回升，相关气体运营厂商率先受益，相关标的：杭氧股份、陕鼓动力、金宏气体。2）人形机器人、低空经济为新质生产力重要方向，相关标的：中坚科技、贝斯特、柯力传感、伟创电气、安培龙；众合科技、宗申动力。3）纺服设备板块，提振消费、扩大内需政策刺激下，下游纺服业景气度有望回暖，叠加东南亚纺服设备更新周期已至，需求合力向上，相关标的：宏华数科、杰克股份、大豪科技、慈星股份。4）消费电子景气提升及AI 推动下半导体产业创新变革带来的3C 自动化设备和半导体设备需求增长，相关标的：博众精工、精测电子、赛腾股份。5）逆周期调节铁路投资是重要抓手，建议关注后市场需求放量的设备厂商，相关标的：思维列控、中国中车。6）流程工业关键零部件厂商，相关标的：

    　　川仪股份、纽威股份、中密控股。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、海外需求波动风险。

    　　7. 化工行业观点

    　　化工行业周期性明显，与下游衣食住行紧密相关，大多数子行业盈利水平处于历史底部，24 年12 月中央政治局会议对明年经济工作做出积极定调：首提“加强超常规逆周期调节”，较去年新增“全方位扩大国内需求”等表述。化工需求端有望迎来改善，建议关注MDI，PVA，轮胎，维生素等产业链

    　　风险提示：宏观经济波动风险、下游需求低于预期、在建项目投产进度不及预期、安全生产事故等。

    　　8. 交运行业观点

    　　航运板块：会议强调扩大内需和稳外贸，这将对航运需求产生积极影响。内需的扩大尤其是消费的提振，将促进国内商品的流通，增加对原材料等大宗商品的进口需求，从而为干散货航运带来更多业务机会。稳步增长的经济将使得中国对于原油的消费需求保持稳健的增长态势，原油进口量有望增加，同时稳外贸政策的实施有助于稳定和提升我国的出口贸易，进而带动集装箱航运需求的增长，特别是对于亚洲、欧洲和北美等主要贸易航线的集装箱运输市场。当前由于造船市场的火热，部分船厂订单已接至2028 年，有限的产能难以释放大量的新造船，因此短期来看市场的运力增长有限，拆分具体船型来看，集装箱新船订单已经陆续进入投放期，未来的大量新船交付之后运力增长将迎来较长的空白期，散货船和油轮船当前的在手订单处于较低的位置，老旧船占比较高，未来绿色环保航运背景下，拆船比例增加，整体来看运力处于紧张状态。需求稳步增长，供给紧张的态势下，我们看好航运尤其是干散货运板块的运价弹性为公司带来较好的收益。

    　　大宗供应链板块：会议提出加快构建新发展格局等要求，这将促使大宗供应链企业更加注重物流效率的提升。企业可能会加大在物流设施设备、信息技术等方面的投入，优化运输路线和仓储布局，采用多式联运等先进的运输组织方式，实现大宗货物的快速、高效流通，降低物流成本，提高供应链的整体效率和竞争力。扩大内需和稳外贸政策为大宗供应链企业拓展市场提供了机遇。一方面，内需市场的扩大将增加对能源、原材料等大宗商品的消费需求，企业可以进一步深耕国内市场，加强与国内生产企业、贸易商等的合作，拓展业务范围；另一方面，稳外贸政策有助于稳定国际市场份额，企业可以利用自身的供应链优势，加强与国际供应商和客户的合作，拓展进出口业务，提升在国际大宗供应链市场中的地位。

    　　回顾2006 年以来两次周期，交通运输行业整体来看第一次跑输，第二次跑赢沪深300指数，大宗供应链板块均有明显的超额收益， 2006-2008 年期间，原材料供应链服务（申万）指数最高跑赢沪深300 指数211.18pp，2014-2015 年期间，原材料供应链服务（申万）指数最高跑赢沪深300 指数162.23pp，从个股角度来看，06-08 年周期中物产中大最高跑赢沪深300 指数714.75pp， 14-15 年周期浙商中拓最高跑赢沪深300 指数245.65pp，展望2024 年四季度，我们判断，交运板块尤其是顺周期大宗供应链子板块有上涨空间。

    　　整体来看我们认为大宗商品市场底部支撑较为强烈，行业景气度恢复带动需求。我们认为随着未来刺激政策逐步发挥作用， 工业企业效益恢复基础预计持续巩固，总需求不断改善，同时客商资信风险逐步降低，带动大宗供应链企业盈利上行，进而从基本面角度对大宗商品企业股价形成支撑。

    　　航空板块：大力提振消费等政策将有助于提升居民的消费信心和出行意愿，促进航空客运市场的复苏和增长。特别是对于旅游、探亲访友等非商务出行需求的刺激作用较为明显，有望增加国内和国际航线的旅客运输量。此外，会议提出的实施更加积极有为的宏观政策，可能会带动经济的进一步发展，从而促进商务活动的增加，为航空客运的商务市场带来一定的支撑。同时随着国内经济的稳定增长和外贸形势的逐步好转，航空货运　　市场也将受益。一方面，国内消费市场的扩大将带动对高附加值、时效性强的商品的需求，这些商品更适合通过航空运输来实现快速配送；另一方面，稳外贸政策有助于稳定和提升我国的出口贸易，尤其是对于电子产品、医药等高附加值产品的出口，将增加航空货运的市场需求。

    　　快递板块：会议强调扩大内需和促进消费，这将进一步推动电商等行业的发展，从而为快递业务带来更多的市场需求。随着消费者购物热情的提高和线上消费习惯的不断巩固，快递企业的业务量有望实现持续增长，特别是在节假日等消费旺季，业务量的增长将更为明显。为了满足不断增长的市场需求和消费者对快递服务质量的要求，快递企业将更加注重服务质量的提升。企业可能会加大在物流设施设备、信息技术、人员培训等方面的投入，优化快递网络布局，提高快递的时效性和准确性，加强对快递服务过程的监控和管理，提升客户满意度。在市场竞争加剧和政策引导的背景下，快递行业可能会出现进一步的整合与创新。大型快递企业可能会通过兼并重组等方式扩大规模和市场份额，实现资源的优化配置和协同发展；同时，快递企业也将不断探索创新业务模式和服务产品，如发展同城即时配送、冷链快递、跨境快递等特色业务，拓展业务领域和市场空间。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、地缘政治风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险、上游需求下滑风险等。

    　　9. 社服行业观点

    　　这次政治局会议中，消费的优先级有提升：国内需求（消费放在首位）＞科技、产业、创新＞稳住楼市股市＞防范风险和外部冲击。

    　　从宏观和策略角度思考消费：社零数据的改善反应到上游的信心，已经可以看到PMI 已经连续3 个月回暖，特别是生产指数和订单指数依然是在持续的明显的上升，这意味着企业需求和企业的生产意愿还在改善，对未来的消费市场有望持续维持正向循环，且青年失业率数据也在持续向好，在经济弱复苏和强政策预期的环境下，叠加市场流动性比较宽松，一般有困境反转预期及具备成长属性的消费股会比较占优，预计后续市场风格从之前一系列的主题炒作开始转向聚焦基本面改善的高切低的过程。24Q3 业绩加速下行的社服、零售等消费顺周期标的明年有困境反转的期待空间，后续还有中央经济工作会议及促消费的持续政策的催化下，社服和零售板块短期能更快看到数据变化，有望得到资金的持续关注，催化后续行情演绎。

    　　挑选近2个月涨幅不大，但现在基本面应该开始出现改善的消费低估值标的。推荐：1）科锐国际、北京人力；2）消费龙头：中国中免、宋城演艺。

    　　细分板块龙头及热度较高标的：锦江酒店、永辉超市、海底捞、长白山、西域旅游、祥源文旅。

    　　风险提示：政策落地不及预期、宏观经济波动风险、消费复苏不及预期风险。

    　　10. 汽车行业观点

    　　会议提到“大力提升消费，全方位扩大内需”，用词更加积极。对于汽车行业来说，根据之前部委官方表态，明年包括汽车在内的消费品以旧换新政策将及时接续，根据此次政治局表述来看，明年政策支持力度有望提升，从而进一步推动作为国内经济第一支柱的国内汽车消费稳定持续增长，以有效抵御明年特朗普上任后外围加征关税带来的出口风险。结构上，电动智能化渗透率持续提升下自主继续崛起，重视优质龙头的配置机会；同时，重视T 链核心标的的投资机会。其他方面，重卡、客车以及电动两轮车亦将受益于政策加力带来的投资机会。主题型机会方面，作为新质生产力的机器人与低空飞行器的配套产业链与竞争力强的汽车产业链有比较高的协同，建议关注进展相对靠前的相关核心优质标的。

    　　风险提示：政策波动风险；原材料价格上涨风险。

    　　11. 地产行业观点

    　　表态积极，有利于改善市场预期。本次政治局会议从宏观政策、楼市定调上都释放了更加积极信号，提出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，“稳住楼市股市”，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”等。

    　　9.26 政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，本次会议再次强调“稳住楼市”，积极信号明确。

    　　地产政策有望加快落地。9.26 会议以来，一系列政策“组合拳”连续释放，市场活跃度明显改善，10-11 月重点城市新房、二手房销售修复，实现阶段性企稳。后续已出台政策有望加速落地，包括推进货币化安置100 万套城中村改造和危旧房改造、落实专项债支持收购存量房等，宏观层面宽松的货币政策有望带动房贷利率的进一步下调，此外一线城市限制性政策有望进一步优化，促进市场信心修复。基本面阶段性企稳，叠加政策利好，行情有望持续，重点关注我爱我家、保利发展、招商蛇口等。

    　　风险提示：销售恢复不及预期，政策宽松不及预期。

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