固收点评：适度宽松与超常规-政治局会议的关键词

　　12 月9 日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025 年经济工作。

    　　12 月政治局会议不仅视为中央经济工作会议的前瞻，也为明年经济工作和政策方向定调。

    　　从12 月政治局会议的内容来看，相比今年以来召开的政治局会议，出现了一些新措辞，也为明年债市趋势奠定了基础，“适度宽松的货币政策”，“超常规逆周期调节”，“稳住楼市股市”“全方位扩大国内需求”等，政策定调较为积极，后续稳增长、扩内需、稳预期政策仍值得期待。

    　　结合四季度经济运行来观察，在一揽子增量政策密集出台下，经济运行中的积极因素增多，但经济运行喜中仍有忧。

    　　一方面，10 月经济延续修复节奏，消费反弹超出市场预期；10 月社融信贷结构性改善，M1 增速止跌回升；11 月制造业PMI 上升至50.3%，连续两个月处于荣枯线以上，显示经济景气有所改善，预估四季度GDP 增速或有所回升。

    　　另一方面，通胀低位运行、地产投资偏弱的问题仍存，政策效果有待继续观察，经济修复基础也仍需进一步巩固。

    　　对应我们看到本次会议关于明年的政策基调，提出“实施更加积极有为的宏观政策”，“加强超常规逆周期调节”，打好政策“组合拳”。

    　　财政政策：强调“更加积极”

    　　会议强调，“实施更加积极的财政政策”，相比2023 年12 月政治局会议，强调“更加”，而淡化了“适度加力”，意味着明年的财政扩张力度可能更大，“宽财政”发力可期。

    　　10 月12 日，财政部新闻发布会“四箭齐发”，通过支持地方化债、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等举措，增强财政政策的力度和广度，助力稳增长、扩内需、化风险。

    　　此外，财政部部长还强调，“我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。

    　　11 月8 日，人大常委会公布了“10 万亿”的化债政策，一是安排6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排，2024—2026 年每年2 万亿元；二是从2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。

    　　展望明年，在更加积极的财政政策基调下，政府加杠杆主线依然清晰，2025年目标赤字率或有上调空间，2 万亿元地方置换债用于“置换存量隐性债务”，超长期特别国债或继续发行1 万亿元，加大力度支持大规模设备更新、扩大消费品以旧换新的品种和规模，以及或通过发行特别国债的方式补充国有大行核心一级资本等。

    　　货币政策：强调“适度宽松”

    　　会议强调实施“适度宽松的货币政策”，相较2023 年12 月政治局会议的表述，将“稳健”改为“适度宽松”，也是自2009 年后,12 月政治局会议再次使用该词，彼时央行就多次进行降准降息操作，保持流动性合理充裕，支持信贷扩张和经济回升。

    　　回顾今年货币政策操作来看，央行始终坚持支持性的货币政策立场：

    　　2024 年1 月，央行宣布全面降准0.5 个百分点，定向降息25BP；2 月，5YLPR 下调25BP；7 月央行下调7 天OMO 利率10BP，1Y LPR 和5Y LPR 跟进下调10BP，MLF 利率下调20BP；9 月一揽子增量政策集中出台，央行全面降准50BP，下调7 天OMO 利率20BP，下调MLF 利率30BP；10 月1Y LPR 和5Y LPR 调降25BP。此外，2024 年7 月和10 月，国有大行两次调降存款挂牌利率。

    　　2024 年12 月2 日，央行行长潘功胜表示，“明年，中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度”。

    　　展望2025 年，12 月政治局会议将货币政策定调为“适度宽松”，指向明年货币政策宽松空间有望进一步打开，增强金融支持实体经济的力度，进一步稳定市场预期。

    　　关于降准，考虑到明年政府债供给压力，信贷投放修复情况，以及为金融机构提供长期稳定的低成本资金，2025 年我国或仍有50-100BP 左右的降准操作，但当前法准率水平已降至6.5%，距离5%的下限水平较近，且与海外经济体存款准备金率的差距在持续压缩，降准空间愈发逼仄。

    　　此外，今年央行流动性管理工具有所创新，逐渐形成了“7 天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1 年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，综合运用买断式逆回购、国债买卖等工具来熨平资金面波动。

    　　关于降息，2024 年三季度货政报告强调，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。推动物价温和回升在货币政策目标体系的重要性有所提升，当中仍然需要降低利率的配合。我们预估2025 年或有1-2 次降息空间，政策利率下调幅度约20-40BP，或进一步传导至LPR、存款利率和MLF 利率，降低实体经济融资成本。

    　　稳增长抓手：提振消费，全方位扩大国内需求会议两处强调扩大内需，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。一则强调扩大内需的重要性，二则提出消费置于内需的首位。

    　　由于海外关税和贸易条件变化可能加大外需的不确定性，故而在应对外部风险，推动经济增长过程中，扩大内需的重要性愈发凸显。

    　　其一，会议把消费放于投资和新质生产力之前，指向政策着力点更多转向促消费，这与今年7 月政治局会议提出的“要以提振消费为重点扩大国内需求”一脉相承。我们预估明年财政支出或加大对消费的支持力度，扩大汽车、家电等产品的补贴范围，消费品以旧换新政策或延续扩容等。

    　　其二，会议指出“稳住楼市股市”，一方面，地产宽松政策仍将继续支持房地产市场止跌回稳，供给端加大贷款投放力度，盘活存量闲置土地等，需求端进一　　步放松住房限购，降低存量房贷利率，减轻居民的利息负担，释放住房消费潜力，进而带动地产销售和地产投资边际改善。

    　　另一方面，在9 月政治局会议提出“要努力提振资本市场”后，本次会议进一步强调要稳住股市，对应看到今年央行创设结构性货币工具，SFISF 和股东回购再贷款支持股市发展，我们预估明年对股市的支持政策仍有加码空间，资本市场稳定发展背景下也有助于提升居民收入，进一步提振消费需求。

    　　债市如何展望？

    　　在12 月政治局会议通稿发布后，盘面收益率整体下行，“适度宽松的货币政策”提振债市情绪，10 年国债收益率再创新低。截至12 月9 日，2Y、5Y、10Y、30Y 国债利率较前一日分别下行0.2BP、2.6BP、3.7BP、4.3BP 至1.32%、1.59%、1.92%、2.12%，10Y 国债利率位于2%点位的下方。

    　　12 月政治局会议强调“实施更加积极有为的宏观政策”，“加强超常规逆周期调节”，政策基调整体偏向积极，财政扩张主线清晰，或带动经济增长预期上修以及风险偏好的回升。与此同时强调政策的“系统集成、协同配合”，打好政策“组合拳”，“宽货币”仍然可期，央行仍需维持流动性平稳宽松助力宽信用。

    　　于债市而言，“适度宽松”的货币政策意味着2025 年债市或许仍处于整体牛市环境，政策利率中枢下移或带动包括国债利率在内的广谱利率下行，但政策加码下基本面修复的持续性，以及宽信用修复成色仍是影响债券定价的关键变量，债市波动调整或有所加大，震荡市特征明显，考虑到利率趋势性上行的风险相对可控，故而可以把握阶段性调整的交易和配置机会。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时的风险

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