宏观研究：政策加力 通胀底部可见

　　核心观点

    　　（1）11 月CPI 同比增速0.2%，低于前值，弱于预期。食品价格超季节性下降，是CPI 环比增速下降的主要拖累；消费改善尚未传导至非食品分项。

    　　极端天气影响消退，鲜菜、鲜果供给限制解除，推动食品价格回落。从分项环比增速来看，11 月鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI 环比下降约0.46 个百分点，占CPI 总降幅约八成。

    　　非食品价格环比放缓，消费改善并未传导至价格端。从分项环比增速来看，交通工具用燃料价格环比改善；衣着服装非耐用品价格环比增速有所改善、交通工具使用、家用器具等耐用品价格环比并未明显改善；住房价格并未显著回暖，同时就业市场预期有待改善等影响，住房租赁需求有所放缓，共同制约租赁住房价格改善，延续放缓态势；旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降。

    　　（2）11 月PPI 同比增速-2.5%，超预期走强，新涨价因素影响和翘尾因素影响均产生边际改善。

    　　从上中下游来看，下游消费价格有所改善，上游原材料和中游设备制造业价格相对稳定，上游采掘业价格有所走弱。

    　　从重点行业来看，有色金融和交通运输工具制造业价格保持韧性；电子信息制造业、钢铁、非金属矿物制品业、纺织、汽车价格有待改善。

    　　（3）向后看，预计12 月CPI 同比增速0.2%左右，PPI 同比增速-2.2%左右。

    　　风险提示：

    　　中美贸易摩擦超预期加剧；政策效果不及预期；海外地缘政治冲突加剧。

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