宏观点评：CPI、PPI分化 怎么看、怎么办？

　　事件：11 月CPI 同比增0.2%，预期0.5%，前值增0.3%；核心CPI 同比增0.3%，前值增0.2%；PPI 同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%。

    　　核心观点：11 月物价的核心变化在于：CPI 进一步走弱，尤其环比再创同期新低，食品、出行相关价格超预期、超季节性下跌是主要拖累；PPI 有所改善，主因前期增量政策落地，带动相关大宗价格回升。往后看，继续提示：年内CPI、PPI 预计延续低位，2025 年中枢可能有所回升、但约束仍多，本质还是需求不足、信心不足。短期看：12 月政治局会议已召开，总基调“很积极、很给力”，紧盯即将召开的中央经济工作会议的进一步部署。

    　　1、整体看，11 月物价的核心变化在于：CPI 进一步走弱，尤其是环比再创同期新低；PPI 边际改善。具体看：11 月CPI 同比增0.2%，低于前值0.3%和Wind 一致预期0.5%；环比-0.6%，持平2009 年以来同期最低，同样显著弱于季节规律（近5 年同期均值为-0.1%），食品、出行相关价格超预期、超季节性下跌是主要拖累。其中：CPI 食品分项环比续降1.5 个百分点至-2.7%，再创2001 年有数据以来同期新低，鲜菜、猪肉等价格下跌是主要拖累；此外，由于淡季影响，机票、住宿等出行相关价格同样明显回落。11 月PPI 同比-2.5%，强于Wind 一致预期-2.7%和前值-2.9%；环比增0.1%、前值为-0.1%，强于季节规律（近5 年同期均值为0.04%），前期增量政策效果进一步显现，带动国内定价的非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、钢材、有色金属等价格回升是主要支撑；然而，煤炭、原油等能源价格，新能源等可能存在产能过剩行业价格仍然偏弱。

    　　2、往后看，年内CPI、PPI 预计延续低位，2025 年中枢可能有所回升、但约束仍多。具体看，按照模型测算：鉴于11 月CPI 显著低于预期，加上消费约束、基数、季节性等因素影响，预计12 月CPI 环比可能延续偏弱、同比大概率低于此前预期；PPI 符合前期判断，年内环比可能在0%左右波动，同比读数可能延续低位震荡，Q4 中枢可能维持-2.6%左右。展望2025年，维持年度报告《干字当头—2025 年经济与资产展望》中的判断：相比2024 年，2025 年CPI、PPI 中枢预计都将有所回升、但仍有约束，其中，CPI 中枢预计为0.7%左右，消费、猪肉、房租等是主要影响因素；PPI 中枢预计约为-1.5%，关注油价、国内大宗、产能过剩行业价格走势。

    　　3、综合看，前期政策进一步落地，国内定价的大宗价格回升带动PPI 边际改善；然而，11 月物价整体仍在低位，尤其是CPI 进一步走弱、环比再创同期新低，指向当前经济仍有压力、需求不足仍是核心约束。短期看，12 月政治局会议已开，总基调“很积极、很给力”，紧盯即将召开的中央经济工作会议的进一步部署。此外，央行表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，关注稳物价可能的进一步举措。

    　　4、结构上看，2024 年11 月物价主要有以下特征：

    　　CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格环比再创有数据以来同期新低；非食品项环比小幅回落，符合季节规律。11 月CPI 食品分项环比-2.7%、前值为-1.2%，再创有数据以来同期新低，同样显著弱于季节规律（近5 年同期均值为0.0%）。其中：由于气温偏高利于农产品储运，鲜菜、猪肉、鲜果、水产品价格分别环比跌13.2%、3.4%、3.0%、1.3%，合计影响CPI环比0.46 个百分点；非食品项环比-0.1%、前值为持平，符合季节规律（近5 年同期均值为-0.1%），淡季出行减少导致机票、住宿、旅游价格分别环比跌8.6%、7.3%、5.6%，应是主要拖累。

    　　核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比再度转负，同比稳中小升、但仍在低位。其中：11 月核心CPI 环比-0.1%、前值为持平，略强于积极规律（近5 年同期均值为-0.18%）；同比续升0.1 个百分点至0.3%。此外，跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项环比降幅扩大0.3个百分点-0.3%，基本持平季节规律（近5 年同期均值为-0.34%）；同比持平前值0.4%，基数回落应是主要支撑。

    　　PPI 生产资料VS 生活资料：PPI 生产资料环比延续小升；生活资料价格环比由跌转平。11 月PPI 生产资料环比续涨0.1%，其中：国内定价的非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、钢材、有色金属等价格回升仍是支撑；生活资料价格环比由-0.4%转为持平，主因“以旧换新”、“双十一”购物节等影响下，电脑、手机等产品需求改善。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，11 月采掘、原材料工业价格环比回升0.2、0.6 个百分点至-0.1%、0.2%，加工工业价格环比涨幅收窄0.2 个至0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，11 月价格分别环比变动+0.1、0.0、-0.2、1.3 个百分点至-0.2%、0.0%、0.1%、0.2%。

    　　PPI 重点细分行业：11 月不同行业价格分化，原油-石化产业链、黑色、公用事业、汽车等行业环比降幅收窄，是PPI 环比由跌转涨的重要支撑。

    　　具体看：1）原油：11 月国际油价均值环比再度下跌2.6%，PPI 原油-石化产业链价格有所分化，其中：PPI 油气开采、燃料加工、化工环比降幅收窄2.0、2.6、0.6 个百分点至-0.4%、0.0%、-0.3%，PPI 化纤环比降幅扩大0.4 个百分点至-0.8%。2）黑色：11 月螺纹钢现货价格、铁矿石价分别环比-2.9%、0.5%，带动PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比分别回落0.0、3.2 个百分点至0.3%、0.2%。3）有色：11 月铜、铝价格分别环比-2.4%、0.5%，带动PPI 有色采矿、有色冶炼分别环比+0.5、-0.9 个百分点至1.4%、1.2%。

    　　4）煤炭：由于供应充足、气温偏高，11 月煤炭价格有所回落，PPI 煤炭采选环比由涨转跌、录得-0.4%、前值为0.1%。5）其他分项中，PPI 汽车、通信电子、电力热力环比降幅均有所收窄，分别录得-0.1%、0.2%、0.3%，相比前值降幅分别收窄0.8、0.7、0.6 个百分点。

    　　风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。

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