固收视角：食品拖累、核心环比分化

　　2024 年11 月通胀点评

    　　中国11 月CPI 同比上涨0.2%，预期涨0.5%，前值涨0.3%。

    　　中国11 月PPI 同比降2.5%，预期降2.7%，前值降2.9%。

    　　（本文市场预期均指Wind 一致预期）

    　　CPI 表现弱于季节性

    　　11 月CPI 环比-0.6%，弱于季节性（2012-2023 年环比均值-0.1%，后同）。八大项中，除衣着（0.6%，季节性0.4%）与交通通信（-0.1%，季节性-0.3%）强于季节性之外，其余分项皆弱于季节性，食品烟酒（-1.7%，季节性-0.1%）、生活用品（-0.6%，季节性-0.1%）与季节性水平差异较大。核心CPI 环比-0.1%，持平季节性。

    　　食品项中，猪肉价格环比下跌，前瞻指标反应产能去化过程存在反复，猪肉供应宽松格局延续，需求表现偏弱；气温偏高利好鲜菜、鲜果供给，价格表现弱于季节性；整体来看，食品烟酒对CPI 同比拉动率0.26pct（前值0.57pct）较前值明显下滑，猪肉、鲜菜、鲜果均有拖累。非食品项价格表现分化，双十一前置或对交通工具与通信工具有影响，可能也与供需库存表现有关，其余核心商品、房租与各类服务等因素运行尚有惯性。

    　　分项来看：

    　　11 月CPI 食品同比1%，较上月下降1.9pct；环比-2.7%，较上月下降1.5pct，弱于2012-2024 年11 月环比季节性水平-0.1%。

    　　1）猪价环比-3.4%，较上月上升0.3pct。11 月猪肉平均批发价在23.93 元/公斤左右，养殖端出栏积极性较高，生猪供给呈现宽松局面，但生猪需求弱于季节性，气温偏高使得腌腊活动有所延迟。10 月末，能繁母猪存栏量4073 万头，较正常保有量3900 万头高4.4%，为近五个月最高值，生猪去产能节奏反复。12 月至今猪价震荡下行，供应延续宽松格局。

    　　2）菜价环比-13.2%，较上月下行-10.2pct，表现弱于季节性。目前气温高于往年同期，且光照相对充足，有利于果蔬生长，果蔬进入批量上市阶段，叠加“北菜南运”，市场供给呈宽松局面；水果环比-1%，表现弱于季节性。

    　　3）鸡蛋环比-0.8%，表现略弱于季节性。鸡蛋价格震荡偏弱，运输与储存成本较此前降低，供给总体上呈现宽松局面。

    　　11 月CPI 非食品同比0%，较上月上升0.3pct；环比-0.1%，较上月下滑0.1pct，略弱于2012-2023 年环比季节性水平-0.04%。分项表现分化，家用器具、水电燃料、交通工具燃料、旅游等是主要拖累。

    　　具体来看，家用器具（-0.9%，季节性-0.3%）弱于季节性，核心商品以价换量现象延续，家电以旧换新政策补贴有降价效应，供需错配导致的缺口对价格亦有制约；交通工具（0.1%，季节性-0.1%）强于季节性，补贴政策对需求端有拉动，可能对车企自主降价意愿有影响，且年末降价节奏可能存在一定错位，综合10-11 月环比仍相对偏弱，继续关注需求动能和供给端产能进展，终端价格的进一步企稳可能还需要时间；交通工具燃料（0%,季节性0.1%）、水电燃料（0.1%，季节性0.2%），均略弱于季节性，与大宗表现相一致；房租（-0.1%,季节性-0.1%）持平季节性，内生动能仍待修复；旅游（-5.6%，季节性-3.7%）弱于季节性，国庆后旅游需求有所回落；通信工具（1.1%，季节性-0.4%）强于季节性，低库存、外需等对价格有支撑；此外，教育(0%)、医疗(0%)、家庭(0.1%)服务等略弱于季节性，服务业价格传导偏弱。

    　　PPI 同比降幅收窄

    　　11 月PPI 同比-2.5%，较上月上升0.4pct；环比0.1%，较上月上升0.2pct分项来看：

    　　PPI 生产资料环比0.1%，同比-2.9%。能源、化工与农副等是主要拖累。结合高频来看，黑色系价格全月震荡运行，　　走势先下后上，上半月商品强预期回调，下半月补库、天气、政策博弈等略有支撑，黑色开采（0.3%）、黑色加工（0.2%）环比上行。基建资金落地加快，实物工作量略有跟进，水泥价格持平上月，非金属制品（1.2%）环比上行。特朗普交易、地缘因素、美国经济软着陆等皆对油价形成扰动，原油价格震荡偏弱运行，油气开采（-0.4%）环比下行。美元指数抬升、降息预期回调、库存偏高以及需求进入淡季对铜价有制约，有色开采（1.4%）、有色加工（1.2%）。整体来看，大宗价格表现有所反复，内需定价的黑色、水泥受政策预期影响大，而外部定价的原油和铜整体偏弱。

    　　PPI 生活资料环比0%，同比-1.4%。其中，一般日用品（0.1%）、耐用品（0.2%）表现强于季节性之外，食品（-0.2%）、衣着（0%）表现弱于季节性。猪肉、鲜菜价格下行对食品分项价格有拖累。

    　　行业层面看，PPI 环比涨幅前三的行业分别是有色开采（+1.4%）、有色加工（+1.2%）、非金属制品（+1.2%），后三的行业是油气开采（-0.4%）、木材（-0.6%）、化学纤维（-0.8%）。

    　　价格动能待强化

    　　CPI 方面，猪肉供给端扰动较大，能繁母猪等前瞻指标反应产能去化有所反复，而鲜菜鲜果价格仍有一定回归空间；房租等核心服务运行具有顺周期特征，部分核心商品单月数据略有企稳、但供需前景还有待观察、暂不线性外推，重在产能去化节奏与需求博弈。此外，要关注明年春节错位效应，预计同比读数1 月偏高、2 月偏低，但短期内整体中枢的抬升预计相对有限。

    　　PPI 方面，内部地产投资端还有惯性，外部特朗普交易整体压制原油价格，PPI 短期可能存在上限约束，主要的不确定性在内部，若后续政策端加强对于价格和名义增长的关注，可能对前端品种有短期提振，但尚不高估弹性和持续性。

    　　市场启示

    　　综合来看，11 月CPI 主要受到食品价格拖累，而政策博弈对PPI 的带动略强于预期，但在供需错配导致的缺口持续收窄的方向之下，通胀仍面临外需和内部产线的不确定性、以及产能传导的时滞，预计价格仍在惯性主导阶段。不过，政策端可能加强对价格的关注，或对预期有所影响，短期内也需关注春节错位带来的数据波动。

    　　对债市而言，通胀数据显示价格因素仍存在惯性，对利率下行趋势保持敬畏之心。但短线建议增强操作灵活性，继续把握短端的确定性机会和信用债等补涨机会。股市方面，目前市场缺乏内外关键变量的共振，而后续政策博弈告一段落后，短期市场合力可能转弱，支撑因素在于活跃度和资金。关注本周重要会议能否加强对价格的关注。

    　　风险提示：政策力度不及预期，经济修复不及预期。

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