2024年11月通胀数据点评：低物价进一步强化政策预期

　　本报告导读：

    　　11 月通胀弹性有限，但政策倾向从“托底”转向“有为”，新一轮政策将更加积极地促进私人部门资产负债表的修复，货币财政协同发力“稳住楼市股市”，通胀弹性有望进一步抬升。

    　　投资要点：

    　　11月CPI同比增速+0.2%（市场预期+0.5%），环比-0.6%；PPI同比增速-2.5%（市场预期-2.8%），环比+0.1%。

    　　11 月通胀读数较10 月回落，主因食品扰动余波仍未消去。然而需要看到，核心CPI 的表现较疫后年份更具韧性，环比已与2019 年同期持平，与基于早偿率观察到的居民资产负债表持续修复互为印证。

    　　PPI 环比自5 月以来再次转正，回升弹性超出市场预期，我们认为弹性有望进一步抬升。12 月政治局会议为出台新一轮增量政策奠定基调：1）货币政策自2010 年后首次转向“适度宽松”，央行将实施更有力度的降息，新型政策工具或在路上；2）财政发力“更加积极”，专项债审批和使用更为灵活，有助于提升财政资金对地产“企稳回升”的支持效果。

    　　CPI：服务企稳回升，食品扰动较多

    　　食品价格对11 月CPI 扰动较大，11 月全国平均气温创1961 年以来历史同期最高，冷空气偏少，有助于农产品生产和储运，叠加前期价格上涨较多，导致多数肉菜价格环比动能均弱于季节性。后续随着供需恢复平衡，食品价格有望企稳。

    　　出行需求回落，核心CPI 环比季节性下降，但较疫后年份更具韧性，同比微升至+0.3%；油价降幅收窄；汽车、手机、服装产品上新，价格环比涨幅均有所扩大。

    　　PPI：环比再次转正，黑色链延续回升。11 月初出台化债方案后，当月已发行1.1 万亿地方专项债，有助于缓解地方政府的付息压力，城投平台的资金周转情况得到好转，传统基建和制造持续回暖，黑色链条延续10 月的企稳回升态势。黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业价格环比分别高于季节性2.0%和1.1%，采掘动能小幅回升，原材料价格环比也明显强于季节性。

    　　政治局会议奠定新一轮政策基调，通胀弹性有望进一步抬升：

    　　增量政策倾向从“托底”转向“有为”。1）在货币政策基调转向“适度宽松”之后，政策考量将更加“以我为主”，我们预计年底还有一次降准，下一次降息大概率在2025 年一季度；2）财政政策“更加积极”，关注中央财政在支持地产、民生等方面的具体部署。

    　　居民贷款早偿率数据显示，私人部门的资产负债表正稳步修复。尽管10 月调降了存量房贷利率，但11 月住房贷款早偿率仅小幅回升，汽车贷和消费贷早偿率也已回落至2023 年3 月的水平。我们认为早偿回潮的概率不大，后续关键在于违约率和拖欠率指标的回落。

    　　风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期

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