宏观经济研究：政治局会议打开2025年政策预期空间

　　研究结论

    　　中共中央政治局12 月9 日召开会议，分析研究2025 年经济工作。本次会议延续了此前稳增长加码的基调，有诸多新的、积极的表述，打开了2025 年宏观政策的预期空间，具体来看：

    　　一是在认可今年成绩的同时，“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”的提法意味着新一轮稳增长政策被印证是及时且行之有效的，这有利于信心的提振。

    　　二是相比去年年末政治局会议“加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”、“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”（更注重结构）而言，今年“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”的表述更注重蛋糕做大。手段上既有科技创新抓手的延续（“推动科技创新和产业创新融合发展”），也注重与居民体感预期息息相关的资本市场（“稳住楼市股市”）。其中外部冲击可能是重要考量，去年同期会议中并未在次年计划的部分提及“外部”因素。

    　　三是在“更加积极有为”的宏观政策指导之下，会议提出明年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节。如何理解这一系列表述？（1）今年两会对财政政策的定调为“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，而“更加积极”意味着加码。近期新华述评再次强调中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间，明年广义财政的扩张值得期待，特别是赤字、中央预算内支出、超长期特别国债等对投资项目要求不那么高的资金，其中赤字率超过3%可能会成为首当其冲的“超常规”所在；（2）货币政策的“适度宽松”是2011 年以来的首次改变，值得注意的是，尽管2024 年实施的是“稳健的货币政策”，但全年货币政策助力稳增长的力度并不小，自LPR 改革以来今年是其降低幅度最大的一年，其中一年期LPR 降低35BP，5 年期LPR 降低60BP，从这个角度看，预计明年政策利率或是有更大下行幅度，或是将通过单次更大幅度下调来放大货币政策提振市场主体信心的效果。

    　　四是会议指出，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。虽然市场对此有所预期和推断，但会议表述确认了内需主线：（1）财政到消费的溢出可以说是新一轮政策的重要变化之一，尤其是超长期特别国债支持“以旧换新”，意味着逆周期稳增长资金不再单纯专注于基建、设备、新质生产力等领域（立足于长期效益），而是兼顾居民内需（一次性兑现）。从2024 年的实践来看，这一做法财政成本不太高（截至12 月6 日家电产品“以旧换新”带动销售2019.7 亿元，耗费补贴资金或在404 亿左右）、杠杆明显、中西部地区的弹性更大，效果较好。展望明年，11 月8 日人大常委会发布会提出将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”，可见财政对消费的持续支持是大概率事件，包括补贴规模增加、时间延长、品类进一步多元化、通过为地方减负激励地方采取更多促消费配套政策，等等；（2）提高投资效益意味着产业布局进一步合理化，并将资源更多集中到真正的新质生产力中去。即使中国已经具有巨大的资本存量，对新质生产力的追求、新市民的形成、重要区域战略的推进都会成为未来投资的空间所在，可能的举措包括进一步降低项目门槛、自上而下指引更多空间（如今年的水利、电力）、因地制宜打造专项债项目。

    　　此外，会议提出“推动标志性改革举措落地见效”。明年是三中全会召开之后的第一个完整年份，预计有相当多的中长期改革措施将落地或颁布具体细则，激活改革红利，如生育补贴制度构建、延迟退休平稳落地、落实消费税征收环节后移并下划地方、授权地方政府确定适用的地方附加税税率并进一步强化增长积极性，等等，同样会成为2025 年的看点所在。

    　　风险提示：战争对全球产业链的影响超预期的风险。

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