2024年11月通胀数据点评：如何理解低于预期的CPI数据？

　　事件：国家统计局公布通胀数据，11 月CPI 同比上涨0.2%、环比下降0.6%；11 月PPI 同比下降2.5%、环比上涨0.1%。

    　　CPI 同比数据的“三连降”似乎与四季度以来经济低位回升的直觉有些许背离，但抽丝剥茧来看，11 月通胀数据的结构与细节依然反映了更多的积极因素，主要集中在以下三点：

    　　一是，CPI 预期差可能主要来自于食品价格的波动。11 月CPI 环比下降0.6%，其中食品价格因供给充足而环比下降2.7%，对CPI 的拖累最大。而与居民需求相关的非食品价格则保持了稳定——服务价格环比走势符合历史季节性，核心CPI 同比小幅回升至0.3%。

    　　二是，部分消费品类初见“量价齐升”，或是需求回暖的一个例证。11 月通信工具价格环比录得年内最高的1.1%、同时交通工具价格环比自今年3 月以来首次转正，结合“双十一”期间中国智能手机销量同比反弹 26%、11 月乘联会口径乘用车销量同比增长18%来看，部分耐用品量增价涨的信号已经出现，但持续性还有待观察。

    　　三是，PPI 环比时隔五个月再次上涨，政策效力正在工业品价格端逐渐显现。在地产、基建项目的推进下，水泥、玻璃制造价格环比分别上涨6.2%、1.8%。同时年末供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业价格环比上涨0.7%。

    　　从10-11 月通胀数据来看，今年四季度的GDP 平减指数大概率依然为负。对此我们预计明年的政策将更聚焦于财政向居民消费的扩容以及货币的更大力度宽松，推动名义GDP 增速逐季回升，扭转居民和企业的低通胀预期。

    　　CPI 细分来看，食品因天气偏暖、供给充足，价格同比涨幅收窄，猪肉和鲜菜价格分别同比上涨13.7%和10.0%，涨幅均有回落，牛肉、羊肉、食用油、禽肉类和粮食价格同比降幅在1.1%—13.5%之间。非食品价格同比结束两个月的负增长，转为持平，其中汽油价格同比下降8.2%，为主要拖累。部分耐用消费品价格同比回暖，通信工具价格同比由上月下降2.1%转为上涨0.7%；燃油小汽车价格同比降幅收窄至5.5%。

    　　PPI 同环比均有所回暖。内需定价方面，受益于一揽子政策对市场预期的改善，以及建筑工程的开工需求增加，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格均环比上涨。部分制造业产能持续调整，光伏设备、新能源整车、锂电池制造价格环比分别下降2.0%、0.8%、0.6%。海外原油价格下跌，影响石油开采和有机化学原料制造价格均环比下降1.4%。

    　　风险提示：政策出台超预期；国内经济基本面超预期。

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