策略报告：政策基调变化 明年发力可期

　　报告要点：

    　　事件：新华社北京12 月9 日电，中共中央政治局12 月9 日召开会议，分析研究2025 年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025 年党风廉政建设和反腐败工作。中共中央总书记习近平主持会议。

    　　点评：

    　　从中央罕见在9 月的政治局会议中部署经济工作，提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”，到10 月习近平总书记在省部级主要领导干部专题研讨班中强调“努力实现全年经济社会发展目标任务”，再到本次政治局会议明确指出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，一系列的决策层表态延续了三季度末以来的积极基调。本次会议首先预告了全年经济目标将顺利达成，这不仅肯定了9 月以来多部委一揽子政策组合的显著成效，也预示着“5%的全年增速目标”或将靴子落定。会议同时也为2025 年的经济工作定下整体取向，对宏观政策、财政和货币政策、深化改革、资本市场、房地产市场等方面提出了更有力的要求，诸如“稳住股市楼市”、“加强超常规逆周期调节”的表述均为历史罕见。

    　　12月的政治局会议通常被视为中央经济工作会议的“前奏”，其政策定调往往对后续经济工作会议具有指引作用。本次政治局会议传递出较为积极的基调，并呈现出加力趋势，显示出国内政策转向态度的进一步强化。这预示着中央经济工作会议的政策表态可能更加积极，政策力度将有所加大，同时对提振内需的重视程度也会进一步提升。

    　　如果中央经济工作会议在此次政治局会议传递的积极政策基调基础上，进一步讨论传统经济与高质量发展关系、企业欠款对经济的影响、居民需求提振的具体方式、新生人口对中长期经济趋势的作用以及产能过剩等问题，则可以理解为国内政策将更加注重改善当前市场基本面的预期，预计12月中央经济工作会议将在消费、房地产、债务化解及产业政策等关键领域提出更加明确的政策方向，为推动经济高质量发展和内需增长提供更强支持。

    　　1） 更加积极有为的宏观政策，全方位扩大内需会议指出要“实施更加积极有为的宏观政策”，相比于9 月份政治局会议对经济工作部署中“抓住重点、主动作为”的口吻更进一步，除此之外，会议还提出了“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。这是对当前需求不足问题的直接回复，明年我们或可期待一系列围绕经济高质量发展，进一步扩大内需的增量政策出台。结合10 月份国家发改委在新闻发布会时所吹风明年将继续加力支持“两重”建设，以及下半年多地“以旧换新”等消费补贴的支持工具对社零增速的正反馈效果，我们预计一方面将会有更大规模，更全方位的消费支持政策，另一方面决策层将更加注重“两重”、“两新”项目带动内需的效益性。

    　　2） 更加积极的财政和适度宽松的货币政策，加强预期管理会议指出要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，2025 年财政和货币空间均打开。“适度宽松”的货币政策是时隔十余年首度重提的表述，此前均为“稳健”，未来可能会看到更大幅度的降息，同时人民银行有可能更加主动地使用新工具，如购买国债（CGB）和直接回购操作，以增加流动性。“更加积极”的财政政策是2020 年以来首次出现，上次是在 20 年疫情的特殊背景下提出，并新增了“强化超常规逆周期调节”部分的表述。

    　　3） 稳住股市楼市，防范化解重点领域风险和外部冲击会议指出要“稳住楼市股市”，这一表述是在9 月份政治局会议提出的房地产市场“止跌回稳”和资本市场“努力提振”基础上的进一步优化和升级，体现了中央对房地产和资本市场平稳运行的更高要求。2024 年10 月以来，中央和地方一系列利好政策的出台促进了房地产市场止跌回稳，10 月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9 月份同比扩大12.5 个百分点，自去年6 月份连续15 个月下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7 个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2 月份连续8 个月下降后首次实现增长；“银十”成交表现超过“金九”，创下近17 年来首次的记录。

    　　资本市场方面，隔夜纳斯达克金龙指数收涨8.54%，香港恒生指数涨2.76%，重新站上2 万点，恒生科技指数涨超4.3%，市场反应温和积极。市场风险偏好有望在政策预期和经济复苏的态势下进一步抬升。与此同时，会议同时强调了防范化解重点领域风险和外部冲击和牢牢守住不发生系统性风险底线，我们预期在政策呵护的托底下，中国股市有望走出两到三年的慢牛行情，为中国的经济转型腾挪空间，为新质生产力培育创造良好的资本市场环境。

    　　4） 深化全面改革，以科技创新引领新质生产力发展会议指出要“进一步全面深化改革”和“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”。自习近平总书记在2023 年9 月首次提出“新质生产力”这一重要论断以来，其核心内涵逐步成为我国构建国家竞争优势的战略选择和重要指引。

    　　在国内经济新旧动能切换大背景下，新质生产力将成为引领经济发展的新动能。我们预计以全要素生产率提升为标志的新质生产力是后市行情的中期主线，将带来持续的结构性投资机会。

    　　配置方面：

    　　1）本次会议释放了政策将“更加有为”的积极信号，有助于进一步提振信心。随着预期上修，A 股资产重估，中长期资金入市，我们继续战略看多A 股核心资产。

    　　推荐关注A 股核心资产宽基指数，如中证A100、中证A500 等。

    　　2）本次会议对扩大内需的排序提前，着重提出要稳住股市和楼市，并加强对预期管理，凸显出房地产和资本市场平稳运行对当前经济的重要性。政策加力，推动房地产市场止跌回稳，地产链有望受益，景气边际改善。股市、楼市双双维稳也将有利于改善社会预期，进一步促进居民消费的增长，建议关注消费的边际修复。

    　　3）新兴技术、绿色经济和高端制造等新质生产力行业将从宽松政策和经济复苏中受益，科技成长风格特别是在利率下调的背景下更显敏感。以全要素生产率提升为标志的新质生产力代表国家中长期发展战略，建议关注新质生产力的中长期投资机会。

    　　风险提示：

    　　政策不确定性；海外环境恶化；经济变化超预期；政策理解有偏差。

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