大类资产12月报：政策窗口期的资产规律

　　9 月24 日以来政策预期主导市场主线，12 月即将召开中央经济工作会议，市场交易或迎关键政策窗口期，我们建议维持股债平衡，逐步增配股票。

    　　历史上中央经济工作会议前风险资产表现好，会议后债券胜率高。我们复盘了2010 年以来历次中央经济工作会议前后大类资产的表现，发现在会议前两周，市场情绪相对更加积极，沪深300 走势中位数窄幅震荡、十年期国债利率走高、商品上涨、人民币走强。细分资产看，会议前大盘价值类股票录得正收益，短期利率与信用利差走高，内需相关的工业品跑赢商品指数。在12 月政治局会议召开后中央经济会议召开之前，股债走势保持之前趋势。历史上会议后政策博弈情绪有所降温，沪深300 小幅回落，十年期国债利率明显走低，商品涨幅收窄，但汇率依然较强。风格上，大盘价值更加有韧性，债券利率回落，工业品跑输商品指数。因此，我们建议在会议前对股票商品等风险资产相对积极，会议后根据政策指引灵活调整。我们认为若中央经济工作会议表态明显积极，则风险资产可能延续上行势头：例如，2018 年中央经济工作提出财政要较大幅度增加地方政府专项债规模，货币政策态度由2017 年的“管住货币供给总闸门”转变为“保持流动性合理充裕”1，引发利率大幅下行，股票上涨0.2%；2020 年底时市场普遍担心经济修复后政策支持转向，中央经济工作会议提出政策操作“不急转弯”2，有效提振了市场信心，会后走出股债双牛行情。今年12 月9 日政治局会议定调积极3，提出要“加强超常规逆周期调节”，财政政策“更加积极”，货币政策“适度宽松”，“稳住楼市股市”彰显政策稳增长、稳市场意愿，提振市场信心，为中央经济工作会议奠定基调，我们认为股债资产可能都有阶段性表现。

    　　在政策预期以外，近期股债汇定价分歧也反映资金性质变化，但市场达成共识后或回归“股债翘翘板”。11 月下旬以来，股票温和上涨，十年期国债利率却降至2%以下，人民币汇率一度冲击7.3，不同资产对经济预期的定价发生明显分歧，既反映政策与流动性宽松预期，可能也与市场资金变化有关。9 月24 日后以个人投资者为代表的两融资金持续活跃，融资余额总量和融资余额流动市值比维持高位，催生了题材和小市值股票行情，公募偏股型基金存量份额反而在10 月回落，11 月新发基金数量相对10 月也明显下降。本轮股票行情或受个人投资者交易影响较大，机构投资者影响有限，而债券与外汇市场仍由机构投资者主导。不同性质的资金对政策与经济预期存在差异，导致不同资产定价短期出现分歧并不罕见。但从中长期来看，政策预期和资金扰动影响逐渐衰减，各类资产走势最终会向经济基本面收敛，从而逐步消除定价分歧。我国正处于低通胀时期，增长预期主导市场主线，股债负相关性加强，“股债跷跷板”更为频繁。我们认为“股债双牛”更可能是阶段性行情，当股债资产对增长前景预期达成共识后，股债走势或回归负相关。

    　　维持股债平衡，逐步增配股票。在《大类资产2025 年展望：时变之应》中，我们提出资产配置可能出现3 个新趋势：股债相关性转负，股票波动率趋势下行，中外资产相关性降低。3 个新趋势影响下，中国股票的中长期战略配置价值上升。

    　　从短期战术上看，由于9 月底已经确认“政策底”，但是“市场底”与“经济底”尚待时间确认，此时各类资产可能经历一段“箱体震荡”，股债轮动更为频繁，股票资产配置价值上升可能呈现一个波浪式过程。在此环境下，我们建议首先维持股债平衡，根据技术指标进行灵活战术调整，逐步逢低增配股票。我们构造了一个简单战术轮动框架，使用情绪和技术两个指标作为核心指标，其中情绪指标包括沪深300 ERP（PE 倒数减十年期国债利率），技术指标使用MACD 指数（快速移动均线参数52，慢速移动均线参数26，信号线参数18）。具体操作来看，当ERP 高于2020 年以来历史均值+1.6 倍标准差，或MACD 指数低于-150 时，往往对应市场情绪极端低落，在此时投资者或可尝试增配股票、减配债券；当ERP 低于2020 年以来历史均值，或MACD 指数高于45 时，市场反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机减配股票、增配债券。该模型在过去4 年中取得较好回测效果，相对纯债和纯股持仓均有明显超额收益。模型于9 月10 日触发战术性超配股票信号，并于10 月8 日触发超配债券信号。截至12 月6 日，ERP 指标显示股债相对性价比位于近三年区间中部，MACD 指标也显示股票市场交投热情仍然较高，因此我们仍建议投资者依托债券持仓，逢低增配股票。除情绪估值外，基本面指标也能提供交易线索。在《买股票还是买债券？》中，我们使用社融地产PMI 等核心经济数据构造了基于经济基本面的技术指标——经济主成分指数。10 月国内社融回暖、11 月制造业PMI 走　　强，显示我国经济已经出现边际修复，或带动市场风险偏好回升，与情绪估值框架的信号基本一致，但修复强度后续仍待进一步观察。我们认为若政策支持下基本面出现明显修复，可以加快“由债入股”节奏。

    　　风险提示：后续政策力度不及预期，海外扰动超预期

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