金山办公(688111)：智能化、国产化、云化三浪叠加

　　投资要点

    　　信创深化落地，国产操作系统带动WPS 份额提升2023 年以来，信创进入深化落地阶段，党政、8 大重点行业信创进一步深化，制造业等其他行业也陆续开始信创，万亿国债以及地方化债有望为信创带来支持。

    　　微软Office 凭借在Windows 系统预装优势占据市场份额，当前WPS 产品足以替换Office，随着国产操作系统市场份额的增加，WPS 份额有望持续扩大。

    　　机构业务蓬勃发展

    　　2023 年公司推出WPS 365，通过SaaS 服务为企业同时提供文档、AI、协作服务，满足一个组织的办公需求。WPS 365 可满足对企业数据安全的保护以及协同办公这两大区别于个人端的场景。针对党政客户，公司发力公文领域，提供黑马智能校对、公文排版功能。近年来，公司机构客户SaaS 化趋势明显，机构订阅占收入比从2021 年的13.6%增长至2023 年的21.0%。未来，大模型深入企业已成趋势，由于大模型具有较高的私有化部署成本，因此预计将有更多机构客户上云。

    　　AI 持续升级，带来全新体验

    　　目前，WPS AI 已升级至2.0，面向个人、企业、党政客户均有相应版本。针对企业客户，WPS AI 可利用其内部文档构建私域知识库，从而更好地利用企业数据资产，这种B 端AI 思路得到了企业客户的认可。此外，WPS 灵犀Beta 版本上线，除了常规大模型功能外，可直接阅读WPS 云文档中的内容而无需用户再次上传，带来便捷体验。

    　　盈利预测与估值

    　　预计公司2024-2026 年营业收入52.44、64.51、79.25 亿元，同比增长15.11%、23.01%、22.84%；归母净利润为15.49、18.55、23.69 亿元，同比增长17.58%、19.74%、27.71%。选取中国软件、达梦数据、纳思达、科大讯飞、万兴科技作为可比公司，以2024 年12 月9 日为估值日期，2025 年可比公司一致预期PE 均值为108 倍，公司2025 年PE 对应为78 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　AI 产品研发和落地不及预期、下游客户 IT 支出不及预期、市场竞争加剧风险、信创进展不及预期。

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