固定收益点评：打开利率空间 先足够下行方能上行

　　12 月9 日召开的政治局会议讨论了经济工作，其中很多提法出现了重大变化。

    　　对债券市场来说，货币政策基调的变化尤为重要，另外对股市房市等提法都将成为影响未来债市的重要因素，那么如何看待政治局会议表态及对债市的影响呢？

    　　政策稳经济诉求提升。对来年经济的展望上，会议定调更为积极，2025 年为十四五的收官之年，扩大内需政策的诉求也相应有所提升，由2023 年12 月政治局会议提到的“加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，变为“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，显示对扩大内需的政策诉求上升。

    　　四万亿之后，首次将货币政策基调转为适度宽松，未来降准降息幅度有望明显加大。本次财政政策定调为更加积极的财政政策，而上一次定调财政“更加积极有为”是2020 年3 月的政治局会议，对应2020 年上调赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债，因此我们预计明年赤字率和特别国债规模都将进一步上调。而对债市来说，更为重要的是货币政策基调的变化，即自四万亿以来再度定调适度宽松。上一次定调货币政策“适度宽松”是2008-2009 年，期间（2008 年9 月到12 月）央行调降1 年期贷款基准利率189bps，降准2 个百分点。大幅的货币宽松带来了债券利率的大幅下行，10 年国债从08 年8 月中旬的4.6%左右降至09 年1 月中旬的2.7%左右，累计下降近2 个百分点。

    　　现在货币政策基调的再度变化，带来未来降息降准预期的显著上升，这将推动利率的明显下行。

    　　利率可能先下后上。2024 年，利率整体趋势下行且政府债券融资走阔，但非政府债券融资持续收缩，主要原因是名义利率下行的幅度不及物价下行的幅度，考虑物价后的实际利率仍偏高，过高的实际利率制约私人部门融资。因而，利率可能先下后上，在名义利率下行幅度足够大，从而带动实际利率显著下行，才能带动私人部门融资，从而带动社融增速。在私人部门融资出现好转后，信贷出现扩张，经济出现回升后，利率才可能出现显著回调。

    　　看着社融做债券，方向比点位更重要。我们认为在政策大幅变化之际，利率的方向比点位可能更重要。由于货币政策方向将以基本面为基准，因而社融，特别是非政府债券社融未能有效回升，基本面未能改善之前，货币宽松就没有结束，利率也就不会有趋势性的调整。如果未来政策落地即使有效，能够较快的看到社融触底，那么利率也会较快见底。如果未来政策落地节奏相对缓慢，或者未能有效带动社融回升，这意味着后续可能有更强的货币宽松，因而利率依然处于下行趋势中。因而社融是否见底回升，特别是市场化融资主导的非政府债券社融是否见底回升，是判断债市拐点是否来临的重要依据。

    　　股市对债市的压制或弱于今年9 月末。9 月末政策转变之后，股市的大幅上涨对债市形成了压制，导致债市显著调整。那么这次政策转变是否会再现9 月股债跷跷板呢，我们认为可能性相对有限，原因在于年底债券配置力量更强，并且有较强的货币宽松预期，货币政策定调“适度宽松”、“超常规逆周期调节”，未来宽松未落地之前债市调整压力有限。

    　　利率有望进一步下行，久期策略继续占优，社融是判断拐点的关键领先指标。

    　　货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率需要先有足够的下行，才有可能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10 年国债利率有望下行至1.8%或更低，1 年AAA 存单有望下行至1.6%或更低。我们认为明年政策变化幅度很大，这会导致点位的判断并不重要，相对来说方向更为重要，社融见底之前，利率将延续下行趋势。

    　　风险提示：外部风险超预期；财政政策发力超预期；风险偏好回升超预期。

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