固定收益研究：政治局会议后 债市行情怎么看

　　12 月9 日政治局会议召开，提到：要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。这些表示都是较为积极的。其中，关于货币政策，今年定调由稳健调整为适度宽松，表态更进一步。类似的表述在2009、2010 年期间也曾出现过，当时为应对金融危机余波，国内宏观调控政策作出了重大调整，由2008年的从紧的货币政策转为实行适度宽松的货币政策，此外，还在此后两年多时间内安排４万亿元资金强力启动内需，通过大规模财政支出，伴随投放货币供应稳定市场。政策发力为市场提供充裕流动性，助力经济快速见底企稳。

    　　近期，债市再次进入疯狂阶段，10年期国债收益率接连突破多个关键点位。

    　　先是破掉前低2.0%，但没有停住下降趋势，继续下行。12 月6 日破了1.95%，跨周12 月9 日和10 日，在CPI 数据和政治局会议等催化下，10 年期国债收益率继续向下突破，尾盘跌至1.85%附近，连续创下新低点。

    　　我们仍为利率快速下行的原因有几点：

    　　一是降准预期仍然在发酵。我们此前也在多篇报告中提示，无论从四季度央行的各项会议措辞和预期管理，都可以看出12 月降准仍是大概率事件，再叠加近期的财政供给并没有造成太大冲击，因此在这种流动性宽松预期下，利率下行就理所当然。

    　　二是机构抢跑抢配。首先去年12 月同期，在货币基本面重新进入宽松之后，再叠加会议政策预期和弱现实的收敛，机构在年底抢跑抢配利率债，造成利率快速下行，因此在今年，这种交易逻辑和“交易记忆”重现。其次12 月2日非银同业存款利率纳入自律管理，非银同业活期存款参考公开市场7 天期逆回购操作利率合理确定利率水平，逐步下调非银同业存款利率至1.50%。

    　　这是在4 月禁止手工补息后，再次在银行负债端进行指导，使得市场加速定价，抢配加速。另外，当前债市机构交易内卷严重，投资者都想在债市利好机会时，抓住下行节奏，秉承着“早布局，早收益”的想法，增加交易安全垫，而且这也从另一方面显示当前资产荒仍在。

    　　三是市场交易博弈在强政策与弱现实之间的收敛仍在持续，总体下行趋势仍难以逆转。首先当前经济数据仍是分化状态，虽然近期财政、房地产数据有好转，但通胀数据继续低迷，CPI 环比和同比仍在下降，且是去年低基数的状态。其次12 月4 日新华社发表文章提振市场信心，重点提示高质量发展，近期《人民日报》文章《既要正视困难，更要坚定信心》强调：“必须坚定不移走高质量发展之路，决不能因为有困难和挑战就半途而废、回头倒退，习惯性回到追求粗放扩张、低效发展的老路上”，“化解转型阵痛，当多一份自信心”，“中国经济正在爬坡过坎，吃劲的时候更需要稳住劲。当不得‘疯牛’，要当‘慢牛’”。这些表述都说明政策仍有部分定力，高质量发展和新质生产力仍是“发展定心丸”。

    　　在经历了一轮快速的利率下行后，市场开始关注后续利率是否继续下行和下行空间如何。截止12 月10 日，10 年国债收益率已经走到1.85%附近，对比omo 利率1.5%，利差来到了35BP；对比MLF2.0%，已经低于其以下15个BP。今年的债市基本按照抢跑——利率下行——多空博弈的节奏来演绎，这种节奏虽然在不断的政策出台和预期下有波折(5 月份房地产新政扰动了一波，10 月份924 新政又扰动了一波），但主要还是降息在驱动（OMO30BP，LPR60BP），因此我们认为当前OMO 利差空间被压缩到历史低点，市场阶段性止盈情绪可能在逐渐累积。根据今年的经验，在1.80%-1.90%之间可能是短期内新的多空博弈点，后续在政治局会议定调的“适度宽松的货币政策”基调下，下一次降息前可能再次带来抢跑行情。

    　　而对于明年债市，虽然我们认为虽然明年整体降准降息幅度大概率不会弱于今年，在超强的“做多流动性”下，债市的牛市基础不会轻易改变，至少在上半年较难改变。但是我们想说，一国利率在进入2.0%甚至2.0%以下之后，政策利率的降息对于无风险利率的下降影响可能存在边际递减效应（从下图中，日本政策利率下降和无风险利率下降的趋势和相关性可以看出，日本在无风险利率较高时（比如4%以上），无风险利率下降幅度就大于政策利率下降幅度，而在无风险利率进入到3%甚至2%以内，无风险利率的下降幅度就小于政策利率下降幅度。）因此明年的债市整体趋势可能是“趋势还在，效应递减”。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。