固定收益点评报告：如何看本轮化债推进对城投的影响？

　　投资摘要：

    　　背景：地方化债转向长效机制，新增10 万亿元化债额度地方财权事权不匹配是隐债滋生根源。1994 年分税制改革以来，地方财权减少、事权和支出责任增加，并且地方政府不能独立发债，使得财政资金缺口不断加大。为实现经济发展，地方政府主导设立城投企业帮助政府筹措资金。2008 年金融危机后，在基建稳增长过程中，城投债务快速积累。

    　　2015 年起地方获得法定举债权，开展多轮隐性债务化解。2015 年新《预算法》赋予地方政府限额内举债权，城投平台监管趋严。在地方政府隐债显性化目标下，开展了多轮隐性债务置换工作。第一轮：2015-2018 年，地方政府发行置换债券化解2015 年以前存量隐性债务，合计发行约12.2 万亿元置换债。第二轮：2019-2022 年，2018 年中央明确要求2028 年底前实现隐性债务清零目标，期间先后推出了建制县隐性债务风险化解试点和扩容、全域无隐债试点等方案，合计发行0.16 万亿元置换债、1.12 万亿元特殊再融资债。前两轮化债并未改变隐债滋生土壤，在2015 年经济增速放缓、2018 年中美贸易战、金融和地产去杠杆、2020 年疫情等经济下行压力下，地方政府延续基建稳增长模式，地方政府隐债继续积累。

    　　新一轮化债周期：提出一揽子化债方案，化债转向长效机制。2023 年7 月，中央政治局会议推出一揽子化债方案，提出了建立长效机制的总目标，核心在于债务增速管控、降低融资成本、延长债务期限、提供必要流动性支持。本轮化债以“35 号文”为指引，明确融资平台名单和债务范围；47 号文严控重点省份新建政府投资项目。以地方政府发行特殊再融资债、特殊新增专项债，以及银行参与经营性债务置换为抓手，多部门联动加大存量债务化解力度。

    　　新增10 万亿化债额度是对2028 年隐债清零要求的落实。本轮特殊再融资债、特殊新增专项债的发行均动用地方政府往年剩余未用限额，剩余限额空间持续压缩，有必要新增额度推动2028 年化债目标达成。11 月8 日，新增化债额度落地，新增6万亿元地方政府债务限额置换隐性债务，一次报批、三年发行（年内发行2 万亿）；连续5 年从新增专项债中安排总量4 万亿元、每年8000 亿元的资金用于化债。

    　　如何看待本轮化债推进对城投的影响？

    　　1. 短期内信用风险降低、利差收窄是趋势，重点化债省市边际利好更大。

    　　受益于大规模化债政策推进，城投平台短期偿债压力有望缓解，仍有利差下行空间。另外，随着置换资金陆续落地，城投债或出现一轮提前兑付潮，中短端城投债供给或将进一步收缩。区域层面，重点化债省市预计分配额度更多，利好更明显。本轮6 万亿地方政府专项债限额，根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例分配。预计存量隐债规模较大的重点省份分配限额更多，债务压力缓释效果也更明显，信用利差收窄或更明显。

    　　2. 长期看城投退平台进展将加快，城投债定价回归基本面。

    　　2024 年以来退平台标准逐步清晰，134 号文要求名单内所有企业在2027 年6 月底之前完成退名单，退名单以后仍有1 年观察期，退名单后新增债务融资仍然受到约束，并严禁已退出的融资平台再平台化。150 号文明确了名单内企业的特殊性，同时表明中央对于城投企业和地方政府信用切割开的意图。长期来看，本轮化债背景下，城投平台转型和退平台以推动地方政府信用解绑将是大势所趋，明年城投退平台与转型进程或将加速。未来城投债与地方政府信用脱钩后，城投债投资或回归对区域和城投平台自身基本面的定价。

    　　投资建议：中短期确定性更高，可在兼顾流动性的同时挖掘收益。对于重点化债省市，建议关注省级平台短久期下沉空间。

    　　对于非重点化债省市，建议兼顾收益与流动性，关注交易活跃地区的中高等级地市级和区县级平台。

    　　风险提示：信用风险事件超预期发生，政策边际变化超预期。

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