固收点评报告：与其担忧波动 不如抓住趋势

事件描述

    债市止盈情绪回升，上周五小幅回调，尤其基金、保险分别对国债、地方债配置力度减弱。该如何看待债市收益率下行力量减弱以及后续可能的波动？首先债市震荡期持续时间并不短，但波动有限，期间波段策略难度较大，而一旦切换到利率下行快车道，则往往在短时间内走完一轮明显行情。我们建议与其担忧波动，不如抓住趋势：首先支持性货币政策的趋势较为确定，其次宽财政的实际效果有待观察。

    事件评论

    上周（11 月29 日-12 月6 日，下同）债市收益率再次大幅下行，但是上周债市的止盈情绪也回升，周五债市小幅度回调。尤其是公募基金上周五净卖出10 年以下国债34 亿，净卖出10 年以上超长期国债47 亿。作为配置盘的保险上周五对地方债的配置力量明显减弱，当天净买入地方债量仅为46 亿，而周三周四均在200 亿以上，显示利率快速下行阶段保险因为利差损问题，在配置策略上更为谨慎。全周看，中小行、券商利率债卖方力量较强，尤其农商行、券商净卖出明显增加；信用债卖方力量中还新加入了保险、大行。

    那么该如何看待债市收益率下行力量减弱以及后续可能的波动？首先债市震荡期持续时间并不短，但波动有限，期间波段策略难度较大，而一旦切换到利率下行快车道，则往往在短时间内走完一轮明显行情。我们统计了2018 年以来债市“震荡区间+利率后续快速下行”的样本，发现震荡期平均持续33 天，区间利率上行幅度在4.7bp-12.4bp，日均波动率在0.1bp-0.3bp。一旦出现利率下行拐点，下行速度较快、幅度也较大，5 个交易日内利率平均下行7.1bp，后1 个月内利率最大下行幅度平均在13.3bp。

    债市震荡期中机构出现分歧的背景普遍是在资金面收敛的情况下市场对基本面或稳增长政策的预期存在分化。随后利率快速下行阶段的驱动因素则通常有两点，宽货币政策出台、及偏弱基本面并未根本性扭转。

    我们建议与其担忧波动，不如抓住趋势，首先降息的节奏和幅度有不确定性，但是支持性货币政策的趋势是确定的。明年货币政策依然处于降准降息周期内，关键是幅度和节奏。

    必要性看，当前实际贷款利率偏高，9 月新发放一般贷款考虑物价因素后实际利率在4.5%以上，从中观基本面恢复角度看需进一步引导实际利率下降。7 天OMO 利率是主要政策利率，长端LPR 跟随OMO 调降，两者利差在210bps，我们预计明年通过物价回升、政策利率调降等形式将实际利率调降至4%以下的概率较高，与此对应的短端政策利率调降空间在50bp 左右，节奏上看明年一季度降息概率较高。

    其次，相比于货币宽松的趋势性，宽财政的实际效果有待观察。需要满足1）预算内财政提供足够净供给量；2）预算内财政净供给中被用于化债的规模有限；3）泛财政融资提供的杠杆撬动倍数较高；4）财政拨付资金能快速运用于实物工作量。这四点如果同时满足，财政可能会带来一轮明显的宽信用，但这种趋势的形成有一定难度。债市不宜过度担忧，当前与其担忧波动，不如抓住趋势。我们预计10 年期国债收益率可能震荡下行至1.8%，30 年期国债收益率下行至2.0%。

    风险提示

    1、财政发力超预期；2、货币政策不确定性；3、数据统计误差或有遗漏。

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