科大讯飞(002230)：AI+教育：教育为基 讯飞星火有望赋能公司进入高质量增长期

投资要点

    公司作为国产AI 大模型龙头厂商，AI+教育、医疗、汽车等行业全面布局并已进入商业化变现阶段，未来预计AI 应用推动各项业务营收保持增长；同时海外厂商在AI 赋能下，已在毛利率、ROE、FCF Margin 等呈现持续提升趋势，因此我们认为科大讯飞有望在AI 赋能对外业务持续延伸的同时，实现自身经营质量的不断提升，持续释放盈利能力。

    教育为基，AI 赋能“硬件产品+软景应用”矩阵有望打开B+C 端市场2024 年H1，公司智慧教育实现营收30.12 亿元，占总营收比例32.30%，为公司核心业务之一。星火大模型发布以来，公司在教育B、C 端不断扩充硬件产品矩阵和软件应用生态，其中2024H1 公司AI 学习机产品在京东、天猫平台份额分别达到34.5%、27.8%位居头部；而在B 端，公司发布的智能黑板及智能批阅机也在试点应用中表现优异，经我们测算，三款核心产品市场空间均有望突破千亿，公司有望受益于先发优势打开市场空间。

    对标Duolingo，星火大模型有望加快教育C 端用户的商业化变现以海外AI+教育应用厂商Duolingo 为例，Duolingo 自2023 年推出基于OpenAI的产品应用以来营收及用户生态均持续增长，24Q3 产品月活、日活分别达到1.13 亿和3720 万，同比分别增长36.1%和53.7%。在自身经营效率方面，公司单季度三费同比下降3.0/4.3/3.9pct，而在用户付费方面，经我们测算Duolingo 单用户付费已从24Q1 的17.80 美元增长至24Q3 的18.33 美元，AI 赋能厂商经营效率持续提升的同时，有望拉动用户付费意愿的增长。

    对标海外应用厂商，AI 赋能经营质量提升效果显著我们跟踪了Palantir、Salesforce、Adobe 等7 家AI 应用厂商的单季度财务表现，2024 年Q3，七家AI 应用厂商平均毛利率81.33%（YoY +0.48pct），为21Q3 以来的最高水平；厂商合计销售费用率为31.7%（YoY -1.3pct）；合计经营性现金流净额54.48 亿美元（YoY +34.4%）；平均ROE 为4.57%（YoY+1.41pct）。因此我们认为，科大讯飞也有望依托AI 大模型赋能，步入“对内提质增效+对外打开增长空间”的高质量发展阶段。

    盈利预测与估值

    我们认为随着公司在 AI 大模型技术领域持续迭代，叠加 AI+行业应用业务生态的不断完善，整体经营有望增长。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 234.69/297.33/ 368.59 亿元，同比增速分别为 19.44%/26.69%/23.97%，对应归母净利润分别为 4.88/9.04/13.83 亿元，同比增速分别为 -25.80%/85.41%/52.91%，对应EPS 为 0.21/0.39/0.60 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、政府预算不及预期风险；2、行业竞争加剧风险； 3、技术研发不及预期；4、大模型商业化不及预期。

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