宏观经济点评：抢出口或已开始

　　事件：以美元计，中国11 月出口同比+6.7%，前值+12.7%；11 月进口同比-3.9%，前值-2.3%；11 月贸易顺差974.4 亿美元，前值为957.2 亿美元。

    　　外需韧性放缓趋势未变，11 月受“抢出口”影响或较小1.真实外需韧性放缓趋势未变。(1)自2024 年7 月至10 月，出口单月值受多重因素影响，波动较大，因此将7-8 月出口额合并，9-10 月出口额合并，或可更准确描绘过去一段时间外需真实走势：2024 年6 月出口同比+8.5%，7-8 月同比+7.8%，9-10 月同比+7.4%，11 月出口同比+6.7%，上述数据明显指向外需呈韧性放缓趋势。(2)11 月韩国出口同比+1.4%，较前值回落，受高基数影响较大;越南出口同比+8.5%，较前值略有回落，外部领先指标指向外需韧性放缓。

    　　2. 地区结构看，11 月“抢出口”影响相对较小。从边际变化来看，将7-8 月、9-10 月出口额合并后的视角下，对于欧美、日本、东盟、印度、非洲出口增速边际回升。相较于东盟、欧盟，11 月对美国出口明显超出季节性，或表明存在一定的“抢出口”影响，若按季节性平均值测算出口美国金额，则理论上出口美国同比+6.8%，低于实际值(+8.0%)约1.2 个百分点，11 月理论总出口同比+6.5%，仅低于实际值(+6.7%)约0.2 个百分点，或表明“抢出口”对11 月出口总额影响较小。

    　　3. 产品结构看，多类产品韧性较强，汽车需求回落。从边际变化来看，将7-8月、9-10 月出口额合并后的视角下，农产品、原材料、生产设备、零部件、出行消费品及消费电子产品需求仍具一定韧性，汽车出口则有较大程度回落。

    　　4. 量价拆分来看，11 月多数产品出口价格贡献边际上升。边际贡献方面，在纳入统计的16 类产品中，11 类产品出口数量贡献边际下降，9 类产品出口价格贡献边际下降。

    　　粕进口：同比有所回落

    　　11 月进口同比有所回落，较前值下降1.6 个百分点至-3.9%，主因国际大宗品价格下滑影响。后续来看，随着海外大宗品价格企稳回升及国内增量政策发力，预计进口同比或将有所回升。

    　　粕近期高频指标指向12 月出口或回升，“抢出口”规模或扩大1. 短期看，12 月出口或有回升，主要受“抢出口”影响。根据截至12 月10 日的数据，港口集装箱吞吐量与AIS 高频数据一致性指向12 月出口同比或将有所回升，而结合外部领先指标与海外经济情况，外需呈韧性回落特点，与出口回升方向相悖，因此我们判断外贸企业“抢出口”规模或已有所扩大，带动短期出口逆势回升。

    　　2. 外需仍有韧性，预计2025 年出口节奏或受关税因素扰动。2024 年11 月美国ISM 制造业PMI 录得48.4%，较前值有所回升，指向当前外需仍具一定韧性。

    　　中长期看，美国大选尘埃落定，2025 年对美出口或面临一定关税压力，从历史经验看，其一，外部关税政策执行或需一定时间，且或将视施行效果渐进式推进；其二，关税政策施行前存在“抢出口”效应，将短期内抬高出口增速。初步预计2025 年出口节奏或受关税政策扰动，但年内总体出口金额下行压力仍然可控，中性条件下，2025 年出口同比仍有望实现正增长。

    　　粕风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。

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