固定收益专题报告：年末“抢跑”还会持续吗？

　　本周资金面边际收紧，但同业存款新规落地推动债市走牛本周月初受央行持续净回笼影响资金面边际收敛。受股债跷跷板以及情绪面扰动，收益率总体震荡下行，中长端优于短端，曲线走向牛平。以周五收盘价计，1 年期国债较11 月29 日下行2.13BP 至1.3485%；10 年期国债较11 月29 日下行6.67BP至1.9539%，10 年期国开较11 月29 日下行7.35BP 至2.0303%；超长债方面，30年国债较11 月29 日下行4.40BP 至2.1585%。

    　　同业存款自律倡议有助于促进广谱利率下行

    　　1)本次倡议将降低影响银行同业存款成本率，预计能改善银行净息差水平约2bp；同时将改变非银资产端短端配置品种的选择。2）本次倡议主要解决存贷款利率的传导效率较低的问题，同业存款自律有助于增强资产端和负债端利率调整的联动性、保持合理的资产收益和负债成本，从而进一步完善市场化的利率形成和传导机制。3）本次倡议主要影响非银资产端短端的品种配置，3 个月同业存单、3 年政金债等或都是存款替代的选择。此外长期来看倡议将推动利率中枢下行。

    　　M1 口径调整后影响几何

    　　当前，M1 和M2 的剪刀差持续扩大，意味着资金供给相对过剩，居民倾向于储蓄，企业融资需求疲弱，消费及投资减弱。随着我国金融市场和金融创新的发展，符合货币供应量的金融产品范畴发生了演变，调整M1 口径可以更全面准确地反映当前金融环境下货币流动性变化，提高统计的准确性和有效性。新口径下的M1 同比波动幅度减小，提高了数据的稳定性和可靠性，将居民活期存款纳入M1，提高了M1对居民日常消费行为的捕捉能力。根我们的测算，新口径下2024 年10 月M1 余额为105.1 万亿，同比增速-2.3%。较原有口径M1 同比有所上升，但整体趋势一致。

    　　如何看待年末“抢跑”行情？

    　　近期债市情绪显著提振，中长期、超长期国债收益率加速下行于12 月2 日创2002年以来新低,1Y AAA 存单利率触及有数据以来最低值。从各期限利率下行幅度观察，长端、超长端与存单或是本轮行情的主要偏好。基金是长端、超长端利率债和各期限一般信用债的“抢跑”主力。或是由于负债端边际趋稳、年末做高收益等诉求驱动，风险偏好有所上升。理财是存单、短端政金债与信用债的配置主力，并于本周积极参与超长期地方债。理财在本轮抢跑行情中倾向哑铃策略，更长久期与地方债品种的偏好或表明，此类机构认为年末赎回压力可控，负债端压力较小。

    　　宽松货币政策下短债确定性或更高，长端博弈政策预期当前利率水平已处于相对低位，年末政策空窗期下，债市更多受到情绪以及股债跷跷板等因素的扰动。政治局会议临近之际，市场对于降准预期的博弈或将加剧。

    　　因此，债市短期内预计将维持低位震荡格局，同时也需要重点关注本月中央经济工作会议可能释放的明年政策导向信号。从收益率曲线上来看，当前曲线呈牛平趋势，后续仍有走陡空间，在降准预期下，短债确定性或高于长债。品种策略上来看，同业存单收益率或存在一定的下行空间，化债背景下城投债存在机会。总体而言，建议在 12 月重要会议信号释放后等待更为明确的交易机会。

    　　风险提示：警惕政策落地不及预期对市场的冲击;警惕地缘局势变化带来的不确定性风险。

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