总量“创”辩第92期：政策锚点与市场靶点

　　宏观 张瑜：如何构建合理的政策预期

    　　把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？本轮或是升级版的2014-2015 年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015 年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。

    　　评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？1、去库存，需要去多少？

    　　不含土地收储，预计需1.4-4.3 万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。

    　　动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的五大信号。最后一步，是动态跟踪政策实施效果。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1 持续回升、一线城市房价同比转正、PPI 同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI 好转。

    　　策略 姚佩：做多中国，牛市第二轮上涨已启动1）重视本次非常规时间段下的政治局会议。

    　　2）为何本次会议非凡？因为本次会议将是预期管理的重要窗口，涵盖内部共识凝聚、“武器库”展示、未来12 个月的目标设立高度。

    　　3）做多中国、牛市不言高：再通胀牛市第二轮上行行情或将开启。

    　　4）牛市思维，抓住牛市上半场流动性盛宴下的强β行情。

    　　固收 周冠南：债市年末抢跑，有何规律？

    　　基本面：新一轮政策博弈或开启。

    　　货币条件：缴款高峰已过，央行操作积极，跨年资金风险有限。

    　　机构行为：供给端压力边际缓解，需求端关注机构“抢跑”规律。

    　　债市策略：拉长视角，为明年提前布局。

    　　多元资产配置 郭忠良：美联储的降息逻辑是否已被证伪?

    　　美联储本轮降息既不是衰退型降息，也不是预防型降息。因为这两种降息都是出现在美联储加息引发美国金融周期下行，总需求受到持续性压制的情况下。

    　　本轮降息其实是美国劳动力市场供给修复速度，超过雇佣增长速度，推升失业率，是完全不同的降息逻辑。美联储基于劳动力市场的供给改善降息的逻辑，有可能到了2025 年就不成立了。如果考虑到特朗普加征高关税，加大财政刺激的话，美联储可能不只是明年上半年无法降息，明年下半年降息的挑战也非常大。

    　　金工 王小川：本周三大指数普涨，后市如何择时：A 股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300 模型看空，智能中证500 模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

    　　基金仓位：本周股票型基金总仓位为98.66%，相较于上周增加了163 个bps，混合型基金总仓位87.85%，相较于上周增加了45 个bps。本周基础化工与国防军工获得最大机构加仓，医药与通信获得最大机构减仓。

    　　基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.19%。本周股票型ETF 平均收益为1.86%。本周新成立公募基金28 只，合计募集321.23 亿元，其中债券型13 只，共募集293.11 亿，股票型9 只，共募集13.77 亿，混合型6 只，共募集14.34 亿。

    　　VIX 指数：本周VIX 有所下降，目前最新值为21.54。

    　　A 股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数周线涨幅为2.33%。本周短期模型信号继续偏空，中期模型中性，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市情绪或继续震荡。

    　　港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨幅为2.28%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

    　　下周推荐行业为：国防军工、非银行金融、计算机、传媒、电子。

    　　金融 徐康：并购重组多点开花

    　　此次草案为换股方案，交易方案是国信增发股权换万和证券的股权，双方基于交易股价确定换股比例，全程没有现金交易。

    　　1）此次国信股权定价 8.6 元（对应 PB 估值为 0.98 倍），基本接近定价基准日前30/60/120 交易日均价（8.80/8.96/8.86 元）。公司定价基准日的股价为9.04 元，收到市场合并预期影响，当时股价已经有所偏高，因此采用略低于交易日均值的股价比较符合预期。过往国联、国君的换股定价模式均是这种方案，差异不太大。属于万和换股价为 1.0 倍，0.98 倍 PB 估值换 1 倍 PB 的万和证券股权。

    　　2）万和股权定价为 1 倍 PB。估值相对合理，参考今年非上市券商被收购案例，民生证券定价 1.86 倍 PB，东莞证券 1.26 倍，国融证券 1.51 倍，瑞信证券 1.70 倍，万和证券收购股价总体低于过往案例。

    　　风险提示：

    　　1. 贸易环境出现较大变化，稳增长政策不及预期，房价下跌。

    　　2. 宏观经济复苏不及预期；政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；历史经验不代表未来。

    　　3. 资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

    　　4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

    　　5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

    　　6. 经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

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