房地产：历史上的超常规政策是怎样的？

　　2008年周期：宏观组合拳及房贷利率深度折扣，实际房贷利率降至负值区间2008 年周期涉及两大超常规工具，一是宏观政策组合拳修复通胀预期，二是房贷利率深度折扣。总量政策方面，2008 年11 月，决策层提出实施“适度宽松的货币政策”，当月贷款基准利率下调108BP，2008 年9-12 月央行5 次下调贷款基准利率、累计下调189BP，宽松的货币政策维持至2010 年；同步推出的还有进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，到2010年底预计投资4 万亿元，期间一般公共财政预算支出占GDP 之比从18.5%快速提升至21.8%，通胀水平也快速修复至合理区间。产业政策方面，2008 年10 月央行将房贷利率下限扩大为基准利率的0.7 倍，2009 年6 月个人住房贷款平均利率与基准之比最低降至73%，实际房贷利率从高位降至负值区间，当时房贷利率折扣幅度和实际房贷利率仍为截至目前的最宽松水平。

    　　2014-2016 年周期：大规模棚改货币化，且实际房贷利率降至零附近2014 年-2016 年周期超常规工具主要为大规模棚改货币化安置。总量政策方面，2014 年11 月-2015 年10 月，央行6 次下调贷款基准利率、累计下调165BP；2015 年6 月，国务院发布《进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改货币化安置积极推进（2015-2016 年实际开工套数均超过600 万套），期间一般公共财政预算支出占GDP 之比从23.6%快速提升至26.3%，通胀水平也逐步回稳。产业政策方面，限购/限贷等常规政策适时放松，2016 年9 月个人住房贷款平均利率与基准之比最低为92%，尽管当年产业政策尺度较2008 年周期相对克制，但实际房贷利率也快速降至零附近。

    　　2025 年政策有望进入超常规区间

    　　当前常规政策工具已突破历史框架，后续仍需超常规政策发力。当前名义首付比例和名义房贷利率均创历史新低，大范围的限制性措施也接近取消，但着力点仍局限于市场内生的修复动能，且政策大多呈碎步推进状态，短期可起到止跌企稳的效果，只是持续性未必乐观；从周期高点透支程度、调整的时间和空间、经济和社会环境等角度看，后续仍需超常规政策发力。

    　　中国当前政策力度仍有较大提升空间，2025 年政策有望进入超常规区间。与全球典型样本大幅下行阶段的应对经验相比，中国的政策力度仍不显著，海外大多涉及深度降息、量化宽松以及公共部门大力加杠杆等方面，中国当前仍保留很大的战略回旋余地。与自身历史上的政策应对相比，中国当前政策力度也有较大提升空间。2024 年12 月，政治局会议中“超常规逆周期调节”，2025 年政策有望进入超常规区间，后续关注基准利率下降幅度、房贷利率减点以及通胀预期修复等进展，核心是实际房贷利率能否从目前的相对高位快速下降至零附近。

    　　投资建议：短期关注弹性，中长期关注质地

    　　与历史上的政策应对相比，中国当前政策力度仍有较大提升空间，此次政治局会议定调超常规逆周期调节，政策空间的天花板相应打开，2025 年政策有望进入超常规区间，行业在“时间”层面距离真正的止跌回稳将更近一步。行业总量的企稳需无效库存出清，主要是商品供需视角；结构的企稳需要时间和超常规政策手段，仍可从资产定价角度去寻找均衡区间。股票则提前反映乐观预期，低估值的国企、地方城投类房企和信用承压类房企短期弹性可能相对较大，中长期建议关注具备核心资产的优质龙头，以及拥有稳定现金流的国央企物业龙头。

    　　风险提示

    　　1、政策进度和效果低于预期；2、需求端量价持续低于预期。

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