深度*宏观*11月通胀点评：消费好转是通胀企稳回升的重要条件

　　11 月CPI 同比增速低于万得一致预期；CPI 同比增速较10 月走低，主要是受食品价格拖累，此外服务业价格的季节性回落也有一定影响；2025 年低基数对CPI 的影响比较大，预计CPI 同比增速有望平缓上行；11 月PPI 同比增速超出万得一致预期，主要是受政策发力带动；但是春节前到一季度是投资和生产的淡季，关注工业品价格向好能否持续。

    　　11 月CPI 环比增速-0.6%，同比增长0.2%，核心CPI 同比增长0.3%，服务价格同比增长0.4%，消费品价格同比持平。

    　　从环比看，11 月食品价格下降2.7%，降幅超近十年同期平均水平2.5 个百分点，较10 月增速下行1.5 个百分点，非食品价格由上月持平转为下降0.1%；从同比看，食品价格上涨1.0%，涨幅比上月回落1.9 个百分点，非食品价格由上月下降0.3%转为持平。

    　　食品继续拖累11 月CPI 增速表现。11 月CPI 同比增速较10 月下降0.1个百分点，核心CPI 较10 月上升0.1 个百分点。从构成看，食品同比增长1.0%，同比增速较10 月回落1.9 个百分点，非食品同比持平，较10 月上升0.3 个百分点，受天气条件较好影响，食品价格环比超季节性下降，是拖累CPI 的主要原因，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品合计影响占CPI总降幅约八成。另一方面，消费品价格出现环比超季节性的回落，服务业价格环比也较历史同期平均水平偏弱。整体来看，内需偏弱仍是CPI 同比增速偏低的重要原因，但我们预计2025 年在货币政策和基数效应的双重影响下，CPI 同比增速有望重拾整体平缓上行趋势。

    　　11 月PPI 环比增长0.1%，同比下降2.5%，其中生产资料同比下降2.9%，生活资料同比下降1.4%。PPIRM 同比下降2.5%。

    　　从环比看，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨。从同比看，石油和天然气开采业价格、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、电力热力生产和供应业，7 个行业同比降幅均较10 月有所收窄。

    　　关注工业品需求好转的持续性。11 月PPI 同比增速较10 月有所上行，表现好于市场预期，主要有三方面影响，一是国内稳增长政策发力，房地产和基建项目加快推进，带动相关工业品价格表现好转，二是年底工业企业有季节性补库存需求，三是海外消费旺季，叠加美国未来贸易政策的不确定性，外需阶段性向好。我们认为未来三个月内将面临固投的淡季、工业企业生产的淡季、海外季节性消费回落和特朗普上台等因素影响，工业品需求或仍有波动，因此宏观政策是否会加大力度稳增长，或将成为市场的关注重点。

    　　风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

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