兼论利率汇率的关系转变-中美普林格时钟12月资产配置月报：货币政策基调转为“适度宽松” 股债双牛格局进一步强化

　　利率汇率跷跷板反转

    　　近期，两个关键指标的整数关口突破再次对市场产生压力：其一，中国十年期国债收益率于12 月2 日首次跌破2%，创下2002 年以来新低；其二，离岸人民币汇率于12月3 日跌破7.3 关口，当日下跌超300 点。

    　　10 年期中国国债收益率跌破2%关键位，带动了美元兑人民币即期汇率大幅上行。随着市场对特朗普交易进入到白热化，美元兑人民币即期汇率经历了一段时期的盘整，波动范围限定在7.23 至7.25 之间，持续了约半个月。但在10 年期国债收益率跌破2%这一关键心理关口的背景下，美元兑人民币即期汇率加速上行，特别是美元兑离岸人民币即期汇率快速升破7.30 关口。这一现象与债券市场对“2%”收益率的重视程度有关，正如“811 汇改”前市场对美元兑人民币汇率“7”的重视程度一样。

    　　从央行近期采取的一系列行动来看，汇率不再是掣肘利率下行的点，一方面，央行采取一系列积极的货币政策；另一方面，央行对待当前人民币贬值保持观望态度，允许汇率一定程度上的贬值。汇率的波动不会掣肘国内宽松货币政策，年内及明年货币政策总量性宽松仍有充足空间，以充分配合财政政策、产业政策发力。

    　　更为宽松的货币政策

    　　11 月增量政策备受关注，央行采取非银同业存款降价，受此影响，国债收益率首次破2%，政策驱动与历史意义深重。央行此次针对非银同业存款利率的优化举措，迫使机构资金流向其他市场。而国债作为相对安全的资产，成为资金的主要流向，推动国债价格上升、收益率进一步下降。央行此举或为进一步降息铺路，预示2025 年中国利率水平仍有下行空间，不会因外部因素如美国市场波动而中断货币宽松政策。

    　　此外，上周央行行长潘功胜表示，2025 年中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。发挥好结构性货币政策工具作用，重点加强对科技创新、绿色金融、消费金融等领域的支持力度，促进房地产市场和资本市场平稳发展。积极推动货币政策框架改革，强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱，同样预计年内可能会再次降低存款准备金率。

    　　12 月9 日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025 年经济工作，有两个提法超市场预期：第一个为货币政策的表述为“实施‘适度宽松’的货币政策”，这是时隔16年重现这一基调调整。第二个为通稿里强调要加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。也是历史上非常少有的提及“超常规”。

    　　人民币的贬值与国内货币宽松政策不冲突

    　　根据利率平价理论，利率政策和汇率政策存在跷跷板效应，那么国内当下降息降准的趋势会不会受到汇率走势的掣肘呢？根据当下央行所采取的一系列举措，可以推断，跷跷板效应消失，贬值不再掣肘降息降准。

    　　11 月29 日-12 月4 日，央行一系列利率和汇率操作佐证了上述变化。央行降低同存利率、主动抬高中间价、控制成交价，一套组合拳，目标很清晰：切断从降息降准到贬值的负反馈链条，利率和汇率从跷跷板变为轮动宽松：以我为主，一致宽松；当降则降，当贬则贬。

    　　其背后主要原因与一致宽松政策一脉相承。在通缩背景下，升值是紧缩。924 政策主要目标是对抗通缩，人民币贬值则是一致性宽松政策包里的重要工具，有利于缓解出口后续压力。另一方面，是因为这段时间人民币贬值主要是由美元强烈升值带来的，并非只有人民币对美元在贬值，基本上大部分非美货币都在相对美元贬值。

    　　风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期

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