政治局会议后的债市：三个主要变化 疏通堵点

　　本报告导读：

    　　政治局会议后债市出现三个主要变化：财政“超常规”的空间可能更大，货币“适度宽松”的时点或更早，货币政策预期从“不松即紧”到“不紧即松”；我们认为抢跑后持券仍是较优策略，后续判断利率下行的空间或要以资金利率倒挂为底线。

    　　投资要点：

    　　财政相比货币 的“超常规”空间可能更大。此次会议将财政政策的定调由“积极”转为“更加积极”，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”。鉴于财政政策“更加积极”为1993 年以来首次提出，货币政策“适度宽松”为2011 以来首次提及，后续财政货币政策协同发力的强度值得期待。财政和货币政策比较而言，2024 年内央行发力靠前，且在货币政策框架迭代和工具创新等方面着力颇多；财政政策的亮点则在四季度的隐性债务置换，偏向既有政策框架内的“加量”，财政政策相比货币政策的“超常规”空间可能更大。

    　　货币“适度宽松”的兑现时点大概率更早。此次12 月政治局会议对财政和货币政策的指向明确，政策预期再次大幅修正的可能性降低。

    　　对于债市而言，财政“更加积极”的兑现时点偏晚，下一关键节点是25 年4 月份，但货币政策的“适度宽松”可能随时落地。市场对标前一次货币政策转向“适度宽松”的2008 年，对“宽货币”尤其是降息的想象空间打开：央行在2008 年12 月5 日和12 月25 日连续两次降准，从2008 年9 月16 日到12 月23 日连续降息5 次，累计调降1 年期贷款基准利率216bp。虽然会议提到“大力提振消费”，但通过提振消费驱动消费扩张，并以此为基础修复低通胀等仍是中长期逻辑，宏观经济环境利好债市的风向还未有转变。

    　　货币政策预期从“不松即紧”到“不紧即松”，利率下行堵点疏通。

    　　会议前10 年国债利率破2.0%的一轮下行中，市场担忧的短期利空因素在于央行可能会通过引导资金价格中枢持续走稳，来传递对长债利率下界的看法。即如果资金价格中枢保持相对偏高，长债利率下行过程中期限利差倒挂的压力会不断放大，利率下行的堵点在资金。但此次会议定调货币政策“适度宽松”，大幅升温的降准降息预期难以证伪，抢跑逻辑下长债利率快速下行。我们认为除非央行对长债利率下行的态度明确向谨慎切换，并通过公开表态、买卖国债、收紧资金等引导市场预期，多头情绪主导债市的氛围会有较强持续性，即市场对货币政策的预期已从“不松即紧”切换至“不紧即松”。

    　　对跨年10 债中枢的判断已下修，抢跑行情后持券仍是较优策略。当前行情主力已经从公募基金切换至农商行，“宽货币”利好提前兑现后，债市参与者对跨年10 债中枢的判断可能已从2.0%下修至1.7-1.9%，即使出现监管关注下的回调，上限也可能难以突破1.95%。

    　　我们认为抢跑行情后持券仍是较优策略，尤其对于流动性好的资产不要轻易下车，短期内的下限可能需要依据资金价格明显倒挂判断（1.7%的6 个月以上存单价格）。对于前期参与度有限的投资者，可以等待中央经济工作会议期间可能的小幅回调机会，但还是建议持券为主。到2025 年维度，我们认为信用扩张整体或较滞后，判断利率下行的空间以资金利率倒挂为底线。如果资金利率能随着政策利率逐步下行，长债利率可能下行空间也会相应继续扩大40bp 左右。

    　　除了继续向久期要收益外，可投资产会扩展至超长期地方债和高评级长久期二永，建议在关注流动性风险的情况下积极参与。

    　　风险提示：降准降息幅度不及市场预期，资金价格中枢持续偏高。

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