11月贸易数据点评：显著的抢出口尚未到来

　　本报告导读：

    　　11 月出口增速低于市场预期，环比动能处于往年低位，对美可能已经出现了程度较轻的抢出口现象。往后看，11 月呈现出的抢出口现象有望在后续放大并持续，对2025年一季度的出口形成支撑。

    　　投资要点：

    　　11月出口同比 增速6.7%（上月 12.7%），环比动能处于历史较低水平，低于市场预期。结构上：

    　　从出口国来看，对美国和东盟国家的出口增速较有韧性，对其他国家地区的出口则是整体出口增速回落的核心拖累。

    　　从主要出口商品来看，多数商品出口增速回落，而成品油和铝材增速逆势高增，可能主因是出口退税的降低在12 月即将落地。

    　　11 月出口环比动能较弱的主因，除了外需走弱外，还需注意10 月积压货物出口带来的环比高基数。

    　　对除美国和东盟外的其他主要国家地区的出口增速基本都显著回落，说明出口增速的回落受到外需波动的影响，但在全球PMI具有韧性的背景下预计全球需求周期的因素不会持续对中国出口造成负面影响。

    　　不可忽视的是，2024 年多次台风与往年的错位对环比扰动较大，导致环比与历史同期不可比。2024 年7、8 月和9、10 月分别出现两轮台风因素下的大幅弱于季节性后大幅强于季节性，这也导致在10 月积压货物出口带来的环比高基数下，11 月环比增速显著弱于往年。

    　　11 月出口数据最关键的信号是对美出口呈现轻度抢出口现象：在出口增速整体回落的的背景下，对美出口增速却相对稳定。11 月对美出口较9-10 月均值的环比增速强于季节性2.7 个百分点，但程度弱于2018-2019 年受到关税威胁的产品抢出口期间环比强于季节性的幅度（10-15 个百分点）。一个可能的解释是部分产能过剩或库存较高的行业首先进行抢出口行为，其他行业则需要购置设备或更多的生产时间，若这一逻辑成立，后续有望看到抢出口程度加大。

    　　11 月的出口数据低于市场预期印证了我们在11 月30 日对11 月PMI数据的点评报告《出口订单回暖，预告“抢出口”》的判断：由于订单转化到产品出口需要一定时间、10 月高基数对11 月出口环比的压制以及11 月汇率贬值对美元计价出口额的扰动， 11 月出口数据未必能呈现出口增速高增。我们认为11 月呈现出的抢出口现象有望在后续放大并持续，对2025 年一季度的出口形成支撑。

    　　风险提示：全球经济波动加大；外部不确定性因素增多。

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