城投年度策略：2025年 城投怎么看？

　　该如何总结2024 年？

    　　2024 年是化债政策的大年，14 号文、134 号文、150 号文以及11 月的人大常委会，化债政策力度不断加强，成为推动城投债收益率利差持续压缩的重要力量。

    　　2024 年也是信用牛市的一年，“资产荒”是城投债收益率利差持续下行的大背景，利差在年中被压缩至极致低位，久期策略持续演绎。三季度虽有调整，但年末配置行情及“适度宽松”的政策表述，又推动收益率快速回落，填补调整的亏损。

    　　化债的效果怎么样？

    　　债券市场感受到的是持续的暖意。在“一揽子化债政策”背景下，保标债是地方政府的重要任务。即使地方政府当前“两本账”均面临压力，但市场对于标债几乎没有任何担忧。而非标及票据显示的状态，显然弱于标债。

    　　从付息的角度而言，化债需要时间，即使债券估值大幅下行，城投整体付息压力的压降却不是一蹴而就的。

    　　该如何展望2025 年？

    　　城投债净融资总量仍有限，“资产荒”可能难以改善。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2025 年城投债净融资规模在2000-3000 亿元，城投债稀缺性或有加强。

    　　2024 年中的利差低点或可挑战，但想创新低，难度不小，毕竟也是“资产荒”极致演绎下的结果。

    　　至于信用风险，在一系列政策加持下，无论是以2027 年6 月作为相对安全的时间期限，还是2028 年，亦或是更为乐观，至少2025 年仍不用过于担忧底仓信用风险的问题。估值分化的可能性同样不高。未来城投债收益率走势更多还是受信用债市场整体走势的影响更多。

    　　如何参与？

    　　我们认为主流的底仓资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，也代表了市场的选择。优质主体，久期可以更宽松。

    　　区域上，东部地区建议关注山东地市层级及部分区县、江浙徽等省份的区县；中部地区中，建议关注地市及债务压力可控的区县；重点地区，可以关注优质主体的机会。

    　　风险提示：宏观经济变动超预期；城投信用风险；政策超出预期；预测数据根据经验规律外推，可能与实际存在偏差。

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