固定收益点评：经济工作会议对债市意味着什么？

　　投资要点：

    　　12 月11-12 日，中央经济工作会议在北京举行，尽管并未给出明确的刺激规模数据，但整体基调相对积极，我们认为对于债券市场来说，有以下几点值得关注：

    　　财政政策提法在货币政策之前，“更加积极”的财政政策细化。1）提高财政赤字率，符合市场主流预期，但具体数字市场分歧较大，我们认为鉴于近期政策层多次对于明年赤字率提升的表述，且过去的经济工作会议罕有直接提出“提高财政赤字率”，我们预计明年赤字率可能至少在3.5%左右（接近2020 年），赤字规模在4-5 万亿左右；2）增加发行超长期特别国债，今年已发行1 万亿，明年可能会增加规模至1.5-2 万亿；3）增加地方政府专项债券发行使用，即明年的专项债规模或在3.9 万亿以上，考虑到其中包括2 万亿的置换债，我们预计总规模可能接近5 万亿。4）优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，后续财政支出的发力点可能会向消费靠拢，这相比于传统的增加规模来说对于提升经济预期的边际效用会更强。

    　　适度宽松的货币政策，超常规的逆周期政策可能不局限于幅度而是手段。“适时降准降息，保持流动性充裕”，其中流动性充裕去掉了“合理”，说明明年的流动性投放可能会更加积极，今年上半年强调的“防空转”等问题可能不会再提及。但超常规的政策可能不仅仅代表大幅度的降息、降准，新创设的流动性投放工具（买卖国债、买断式回购）可能也会增加规模。我们预计12 月的降准幅度可能低于市场预期的50BP，明年的降息次数可能在三次左右，幅度在30-50BP，幅度和次数相对有限，但流动性投放的手段会更加丰富。

    　　会议无太多增量信息但定调相对积极，股债市场表现来看认为其相对小幅不及预期。今日上午上证指数下跌1.49%，30 年国债期货上涨0.74%，说明股债市场对于本次会议的反应更多是小幅不及预期，但经济工作会议本身更多为定调，难以公布具体的刺激规模，后续还需等待两会召开。我们认为，短期债券市场可能过度交易“适度宽松的货币政策”，而忽略了“更加积极的财政政策”。随着经济预期抬升，12 月PMI 可能会迎来连续四个月回暖，这可能是需要注意的积极信号。

    　　对债市来说，明年10 债点位或下修至1.6%-1.9%，债市长牛可期。明年债市可能是先交易货币政策宽松，后博弈经济是否企稳回升的节奏，利率可能是先下后上。

    　　但由于近期货币的定调又较为积极，因此市场提前交易明年降息空间，今日盘中10年期国债现券突破1.77%，30 年突破2.0%。整体来说，我们依然维持明年流动性宽松下股债双牛的观点，10 债点位或下修至1.6%-1.9%。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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