宏观点评报告：更加多元的目标：稳增长、稳就业和物价合理回升

　　新华社报道，中央经济工作会议12 月11 日至12 日在北京举行。从会议通稿内容来看，“发展”的重要性进一步增强，明年的政策基调将更加积极，以实现“增长稳、就业稳和物价合理回升”的目标。“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被放在首位，突出强调财政和货币政策的力度，打好政策“组合拳”，民生问题的重要性凸显，调动基层积极性等微观因素得到重视。关于本次会议精神，我们认为有以下要点值得关注：

    　　第一，肯定一揽子增量政策的效果，对经济运行面临困难和挑战的认识更加深入。会议认为今年的经济“运行总体平稳、稳中有进”，“特别是9 月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升”。本次会议加深了对当前经济运行面临的困难和挑战的认识。会议提出的“国内需求不足”、“部分企业生产经营困难”是在去年提出的“有效需求不足”、“部分行业产能过剩”基础上进一步深化。同时，会议也关注到了“群众就业增收面临压力”，这是内需不足以及宏微观经济感受存在差异的症结之一。习近平总书记曾指出，“抓住问题就找到了前进的突破点”，更加清楚认识到经济运行的困难和挑战，是稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好的重要前提。2025 年经济增长目标预计设定在5%左右，并实施更加积极有为的宏观政策。

    　　第二，明年经济工作的多元目标是稳增长、稳就业和物价合理回升。从通稿的表述来看，明年经济工作的目标被单独列出，这是与以往很不同的一点。

    　　会议指出，“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，新增了“促进居民收入增长和经济增长同步”的目标。同时，后文强调“要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。我们理解明年稳就业和物价合理回升的重要性将上升到与稳增长相近的水平，这意味着除了实施更加积极有为的宏观政策之外，或将出台更有针对性的政策以实现物价和就业目标。

    　　第三，实施更加积极的财政政策，明确上调赤字率和增发特别国债。我们预计一般公共预算赤字率有望设定为3.5%-4.0%。会议明确指出“增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施”，明年超长期特别国债的发行规模可能超过我们此前预计的2 万亿左右。此外，与去年相比，本次会议没有出现“严肃财经纪律”、“严控一般性支出”等表述，但仍然强调“党政机关要坚持过紧日子”，这意味着明年可能对必要公共开支的压缩将会减轻，避免经济陷入“节俭悖论”。

    　　第四，实现适度宽松的货币政策，关键可能在于央行增持国债。会议明确“适时降准降息”，同时，对流动性的表述由3 季度货币执行报告的“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性充裕”。此外，会议对汇率的定调依然是“在合理均衡水平上的基本稳定”，但考虑到逆周期调节的需要，预计汇率的灵活性将有所增加。我们预计央行将突破内外部约束的阻力，实施有力度的降息。预计央行继续降准，但在我国货币政策框架转型完成之前，短期法定存款准备金率突破5%或仍面临阻力。如前文所述，本次会议将“物价合理回升”的重要性提高到与“稳增长”相近的水平。一方面，央行持续发力以稳定物价，考虑到降准降息都面临一定掣肘，我们认为央行增持国债以扩张资产负债表可能是推动物价回升的主要抓手。从近期政策积极的表态来看，不排除央行扩表力度超预期的可能性。另一方面，央行可能逐渐向“通胀目标制”过渡，但在货币政策框架转型完成前，预计央行仍保持现有的多目标制，但“价格稳定”目标的优先级可能明显上升。

    　　第五，提出探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，预计明年央行施策的主动性、前瞻性进一步提高。结合今年6 月央行发布的文章《强化宏观审慎管理 提高系统性金融风险防范能力》，我们理解探索拓展央行宏观审慎功能，其目的是防范系统性风险，这要求是央行施策的主动性和前瞻性将进一步提高，在风险累积阶段就采取措施。此外，探索拓展中央银行的金融稳定功能意味着平准基金或有望落地。

    　　第六，提振消费、扩大内需被放在明年经济任务的首位。会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，从消费能力、意愿和层级三个维度着手。增强消费能力方面，会议明确要“推动中低收入群体增收减负”，并提出提高养老金和医保补助标准。提高消费意愿方面，会议提出“加力扩围实施‘两新’政策”，手机、平板电脑等消费电子产品有望纳入补贴范围。拓展消费层级方面，会议指出要“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。事实上，9 月政治局会议以来，我们观察到政策的天平正逐渐由投资端、供给侧向消费端、需求侧倾斜。同时，政策层面已经形成了共识，即应对明年的外部不确定性，提振消费是较为有效的抓手。

    　　会议也明确“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，考虑到明年1 月特朗普上台后就有可能宣布对华加征关税，预算内资金可能支持“两新”政策靠前落地，成为抵御外部不利影响的“排头兵”。

    　　第七，更加注重提振民营经济的信心。会议提出“必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既‘放得活’又‘管得住’的经济秩序”。同时，会议明确“出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专项行动”，回应了民营经济的担忧与不确定性。此外，会议提出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，这有助于缓解“部分企业生产经营困难”的问题。

    　　第八，更加注重正向激励和微观主体的行为。会议指出，“要强化正向激励，激发干事创业的内生动力。切实为基层松绑减负，让想干事、会干事的干部能干事、干成事”。此外，会议强调“充分调动基层积极性主动性创造性”。

    　　我们理解上述定调有望从微观层面畅通经济循环，提高宏观政策落地的效果，有助于实现明年经济工作的目标。

    　　风险提示：对会议精神的理解存在偏差，外部风险加剧，财政政策力度不及预期，房地产市场下滑，汇率的灵活性低于预期。

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