宏观点评：中央经济工作会议体现六大重要政策内涵

　　事件：

    　　12 月11 日至12 日，中央经济工作会议在京召开，总结2024 年经济工作，分析当前经济形势，部署2025 年经济工作。

    　　投资要点:

    　　内涵一：政策重心聚焦经济发展

    　　加大政策逆周期调节，全心全意谋发展。会议提及在关键时刻、重要节点，要统筹好市场和政府、总供给和总需求、新旧动能、增量和存量、质量和总量五个方面的关系，体现了对经济规律的深刻理解和高度重视。会议强调“实施更加积极有为的宏观政策”，政策表态更加坚定有力。提及“加强预期管理，协同推进政策实施和预期引导”，强调政策协调配合形成合力，提振市场信心。

    　　内涵二：实施更加积极的财政政策

    　　债务合理扩张能增强财政的逆周期调节能力。当前经济社会发展越来越要求财政承担更重要的任务，除了基本的政府职能支出外，还包括社保、医疗卫生、教育、就业等民生类支出和基建、科技等经济建设类支出。尤其是在经济困难时期，仅依靠税收收入，政府通过调整财政支出结构和税收政策来应对经济变化的腾挪空间有限。

    　　而合理扩张的债务能够充实财政资源，在保证必要财政支出强度之外，还能通过公共投资、消费补贴、社会福利支出等方式加大逆周期调节力度，增强财政政策灵活性，提升经济逆周期调节能力。

    　　总体看，政府举债空间大。从负债率看，根据IMF 统计数据，2023年末G20 国家平均政府负债率118.2%，日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%，G7 国家平均政府负债率123.4%。而同期我国政府全口径债务总额85 万亿元，负债率67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。从债务利息支出角度看，债务工具本身是一种金融债权，要求债务人在约定时间里向债权人还本付息，如果债务人能在不需要额外财政援助或不违约的情况下履行其当前和未来的所有支付义务，则债务可持续。对于政府来说，尤其是利息刚性支出，决定了举债空间范围。2023 年我国一般公共预算支出中债务利息支出1.2 万亿元，与一般公共财政收入比值为5.5%、与GDP 比值为0.9%，而美国同期的债务利息支出与财政收入比值14.9%、与GDP 比值为2.4%，我国政府举债空间仍大。从偿债能力上看，区别于欧美国家“消耗性”赤字，主要源于行政消耗、应对选举、回应公众福利诉求以及刺激消费需求，我国债务具有“建设性”和“生产性”特质，主要用于资本性支出，建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益。同时，根据《2023 年度国有资产管理情况综合报告》，2023 年末全国国有企业净资产131 万亿元、国有金融企业净资产47 万亿元、行政事业性国有净资产51 万亿元，庞大的国有资产和国有资源筑牢了债务安全“防护堤”。

    　　提升赤字率。会议明确提出“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”。财政赤字反映了财政扩张的强度，发挥着传递政策信号、稳定社会预期、激发市场活力、提振发展信心等方面的重要作用。建国以来，中国赤字率常年保持在3%以下，只有在2016年才首次碰触欧盟所谓“3%的国际警戒线”，在应对新冠疫情冲击时的2020 年、2021 年超过了3%，2023 年初预算安排时是3%，10 月增发国债后才达到3.8%，2024 年仍按3%安排。与国际相比，中国赤字率仍有提升空间。比如美国，1984-2023 年这40 年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24 个年份超过3%。再如日本，1980-2024 年这45 年里日本政府财政赤字率均值为4.3%，有33 个年份超过3%。而发达经济体通过债务扩张稳增长是常见之举。比如欧盟，面对20 世纪90 年代经济下行压力，欧盟1995、1996 年财政赤字率分别达7.2%、4.3%。美国次贷危机冲击下，欧盟迅速突破3%的限制，2009-2013 年平均赤字率为4.6%，助力经济回升。再如美国，2007 年次贷危机爆发后，2008、2009 年赤字率分别较上年增加2.0、6.7 个百分点；应对2020 年疫情冲击，赤字率较2019年大幅增加10.1 个百分点。即使是恪守财政纪律典范的德国，面对1995-2005 年间经济乏力，这11 年平均赤字率为3.5%、有7 年在3%及以上。

    　　增加发行超长期特别国债。发行特别国债是统筹发展和安全、推动高质量发展的实际需要，能够对经济社会稳定向好发展产生积极影响。不算今年，我国共三次发行特别国债，分别是1998 年、2007年和2020 年。2024 年《政府工作报告》提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1 万亿元”。本次会议明确明年要“增加发行超长期特别国债”。

    　　增加专项债发行使用。会议明确提出要“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”。过去10 年时间里，专项债发行规模大幅增加，由2015 年的1000 亿元增至2024 年的3.9 万亿元。投向领域在不断拓宽。2015 年地方专项债首次发行，主要用于公益性项目建设；2017 年开始追求“项目收益与融资自求平衡的专项债券品种”，土地储备、收费公路、轨道交通、棚户区改造等专项债品种陆续出现；2019 年9 月国常会构建了专项债投向的基础分类框架，共7 大领域；2021 年扩大至9 大领域，2022 年扩大至10 大领域，2023 年扩至11 大领域；2024 年10 月12 日财政部允许专项债券用于土地储备、收购存量商品房；11 月8 日人大常委会通过了专项债用于置换地方存量隐性债务，从2024 年开始，将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元专门用于化债。12 月6 日财新网报道，地方政府专项债券项目审核自主权或试点下放至省级，拟落地浙江、山东等12 个省份。专项债用作项目资本金范围也在不断扩大。2019 年允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，2020 年将各省份专项债可用作资本金比例上限调整至25%，并拓宽至铁路、收费公路等10 个领域，2022 年扩大至13 个领域，2023 年增至15 大领域，2024 年新增了保障性住房、符合国家产业政策的重大集成电路产线及配套基础设施两个至17 大领域。

    　　内涵三：货币政策适度宽松，有力度的降准降息仍然可期总量政策定调积极。今年货币政策定调“适度宽松”，较此前的“稳健”更为积极，是对货币政策支持性立场的重申。从总量上看，截至目前今年已降准两次、共计100BP；7 天逆回购利率下降30BP，引导1 年期LPR、5 年期LPR 分别下降35、60BP，降准降息力度均超过2022、2023 年。会议提及“适时降准降息，保持流动性充裕”，预计明年将继续实施有力度的总量政策，加大对实体经济支持力度。

    　　创新货币政策工具，加强政策协调配合。央行或将持续运用临时正逆回购、国债买卖、公开市场买断式逆回购等工具，加强与财政政策等协调配合，“增强政策合力”。在结构性工具方面，今年推出了科技创新和技术改造再贷款，保障性住房再贷款，证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持再贷款等，明年针对经济运行的薄弱环节和关键问题，也将持续引导信贷资源投放，比如加大对外贸企业金融支持力度等。

    　　防范化解金融风险。此次会议提及“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，针对重点领域存在的风险隐患，如地方中小金融机构风险、非法金融活动风险、房地产领域风险等，通过加大宏观调控力度、加大“白名单”信贷投放等方式防范化解金融风险。同时进一步完善应对股市等金融市场异常波动等的政策工具，维护金融稳定。

    　　内涵四：促消费是明年经济工作的重点

    　　惠民生与促消费结合。会议提及明年要“着力提振内需特别是居民消费需求”。从1998 年亚洲金融危机、2008 年国际金融危机到2020年的疫情冲击，我国都通过扩大内需来稳增长。明年外部不确定性加大，政策重心向促消费倾斜，内需将是我国对冲外部压力、实现经济增长的主引擎。明年将进一步“提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，多措并举提高居民收入，促进居民“能消费、敢消费、愿消费”。

    　　“两新”政策大有可为。今年安排了3000 亿元超长期特别国债用于支持“两新”工作，其中1500 亿元用于消费品以旧换新资金于8 月初全部下达到地方，重点支持方向为汽车、家电、家居等领域；截至9 月22 日1500 亿元用于支持大规模设备更新资金已全部安排到项目；截至11 月18 日，3000 亿元资金已全部下达。会议提及“加力扩围实施‘两新’政策”，从时间上看，在提前谋划基础上，预计明年将加快政策落实部署；从使用上看，或将进一步扩大超长期特别国债资金使用规模和覆盖范围，促进消费和投资良性循环。

    　　各地促消费政策加码。今年以来，各地通过发行消费券，举办特色消费活动等方式，助力消费恢复。如上海投入市级财政资金5 亿元发放服务消费券，重点支持餐饮、住宿、电影、体育等四个领域。

    　　11 月3 日，上海、北京、广州、天津、重庆等5 个城市举办中国国际消费中心城市精品消费月活动。此次会议提及“实施提振消费专项行动”，明年地方政府也将进一步加大消费支持力度，尤其是在“文化旅游”、“首发经济、冰雪经济、银发经济”等服务消费、新型消费方面，大力提振消费信心。

    　　内涵五：推动科技创新和产业创新融合发展

    　　以科技创新引领新质生产力发展。习总书记强调，创新是引领发展的第一动力。新一轮科技革命带来的是更加激烈的科技竞争，谁走好了科技创新这步先手棋，谁就能占领先机、赢得优势。本次会议将科技创新列为2024 年九大重点经济工作仅次于消费的第二位，凸显其重要性。科技创新能够催生新产业、新模式、新动能，是发展新质生产力的核心要素。

    　　科技创新要以产业为导向，为产业赋能。科技创新蕴含巨大价值，只有与产业融合发展，通过打造新模式、培育新业态促进科技成果向现实生产力实际转化，通过优化资源配置、提高生产效率提升资源利用效率、降低生产成本，通过建设创新平台、完善创新机制激发社会创新热情与活力，才能转化为生产力的发展，推动高质量发展走深走实。典型如“三新”经济，正在成为中国经济发展的重要组成部分，2023 年我国“三新”经济增加值为22.4 万亿元，占GDP比重为17.7%，比2016 年提高2.4 个百分点。

    　　推动人工智能发展。会议强调要开展“人工智能+”行动，培育未来产业。当前，数字化演进正经历数智赋能新阶段，人工智能呈现出大数据驱动、人机协同、跨界融合、群智开放等新特征，对于培育新场景新业态新模式、推动传统产业转型升级、提高全要素生产率具有重要作用，将持续对经济发展、社会治理、国际竞争格局产生深远影响。中国互联网络信息中心《生成式人工智能应用发展报告（2024）》显示，截至2024 年6 月，我国生成式人工智能产品的用户规模达2.3 亿人，相关企业超过4500 家，核心产业规模已接近6000 亿元。

    　　内涵六：新起点下的房地产

    　　房地产行业体量大、产业链条长，关系老百姓切身利益、关系经济社会发展大局。稳住楼市，成为重要风向标。

    　　持续用力推动房地产市场止跌回稳。房地产一揽子新政后，市场逐步止跌。新房二手房市场活跃度大幅提升，居民预期改善明显。未来市场需要政策的持续呵护，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。

    　　行政措施方面，全国仅剩北京、上海、深圳以及海南部分区域还在限购。未来，随着行政性限制措施全面宽松，购房需求将会进一步释放。金融政策方面，部分一线城市二套房首付比例20%-25%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房贷利率LPR-45bp，与其他城市相比还有一定下调空间。税费方面也有优化空间，如140平方米以上的住宅契税税率有空间进一步降低，印花税在万分之五的基础上也可以下调，个人所得税在退税条件或者降低税率方面仍有空间等。

    　　合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。一是加力实施城中村和危旧房改造。从改造范围看，从35 城扩围至297 个地级市，让更多城市享受到城中村改造带来的城市发展红利。从资金支持力度看，包括开发性、政策性金融机构专项借款，地方政府专项债，商业银行贷款。从政策效果看，助力去库存。假设货币化安置200 万套，分两年完成，乐观估计2025年拉动2 亿平库存去化。

    　　二是专项债收储土地，房地产市场正面临高库存问题，截至2024 年10 月，已拿地未销售库存达46.1 亿平方米，根据12 个月销售面积移动平均测算，去化周期达56.9 个月，较2023 年同期增加7.7 个月。盘活存量土地是去库存的关键。通过专项债回收符合条件的闲置存量住宅和商服用地，确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目，可以与城中村改造地块拆迁收储相配合。有助于减少已拿地未销售库存，平衡市场供求关系，同时可以增加房企资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。结合历史土储专项债发行规模，预计2025 年通过土储专项债将拉动1-2 亿平方米土地收储。

    　　三是收购商品房用作保障性住房，通过专项债、专项借款收购商品房增加保障性住房供给，预计将拉动0.4 亿平方米商品房去化。在去库存的同时，可解决工薪收入群体买房难问题，加快“市场+保障”的房地产发展新模式建设。

    　　推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。在预售制方面，由期房向现房销售过渡。在融资方面，房地产开发非标转标也是政策明确的方向。在行业发展方面，由于消费者行为由买房转向租购并举，未来房地产行业将向“空间服务”升级，鼓励房企转向租赁、房屋提质改造、物业、生活服务等。

    　　风险提示经济增长不及预期，全球经济超预期衰退，地缘政治，主要经济体货币财政政策不确定性，产业政策不确定性等风险。

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