债券点评报告：债券视角解读中央经济工作会议

　　中央经济工作会议12 月11 日至12 日在北京举行。会议分析了当前经济形势，并部署2025 年经济工作。我们对本次会议解读如下。

    　　一、扩大国内需求是明年政策重要发力方向，消费是扩内需重要抓手本次会议指出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市”“必须统筹好总供给和总需求的关系”。

    　　海外需求和美国对中国关税政策存在不确定性；并且国内物价水平还有待回升，因而需要扩大国内需求。消费是扩大国内需求的重要抓手。本次会议指出要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策，更大力度支持两种项目，加强财政与金融的配合”。今年有1500 亿特别国债资金用于支持消费品以旧换新，在政策的支持下，9-10 月社零增速分别回升至了3.2%和4.8%。明年将“加力”支持“两新”政策，明年财政资金对于消费和设备更新的支持力度将加大。预计在政策的支持下，明年消费增速有望温和回升。

    　　二、财政赤字率将突破3%，广义财政赤字率将超过今年本次会议对于明年财政政策定调是“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。

    　　增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”。

    　　会议指出要提高财政赤字率，这意味着2025 年一般公共预算赤字率有望超过今年3%的水平。财政发力程度要看广义财政赤字率，因而还需要看专项债、特别国债发行规模。本次会议提出要“增加发行超长期特别国债”“加地方政府专项债券发行使用”，我们预计2025 年新增专项债发行规模将超过今年的3.9 万亿，特别国债发行规模有望超过今年的1 万亿。财政支出的方向也需要重视，明年财政支出将向基层三保、支持消费等领域倾斜。

    　　三、货币政策定调“适度宽松”，降息降准空间或将打开本次会议对于明年货币政策定调为“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。

    　　货币政策基调已经转向“适度宽松”，这既是对前期货币政策宽松的确认，也能提振市场信心，并且意味着后续货币政策将维持宽松。我们认为年内存在降准的可能性，从而为明年初政府债券发行提供适宜的流动性环境，也有利于年初银行宽信用。此外，本次会议要求创新金融工具，维护金融市场稳定，后续关注对于稳定股市和债市可能出台的金融创新工具。

    　　四、债市依然向好，关注长久期地方债、超长信用债2020 年以来（剔除2022 年），在当年开完中央经济工作会议后，利率整体震荡回落。对于债市来说，政策不确定性落地，而且增量政策落地要等到下一年，因而在中央经济工作会议后利率倾向于回落。我们认为，今年也将延续这一经验规律，也即年内利率倾向于回落。

    　　展望明年1-2 月，专项债发行可能提速，并且也存在信贷冲量的可能；在政策的支持下，明年1-2 月经济数据也存在继续冲高的可能性；但预计央行会做好配合，预计资金面将保持宽松，因而债市风险可控。当下依然是债市较好的交易性窗口，长久期地方债和长久期高等级信用债具有一定的性价比。

    　　风险提示：经济超预期回升，通胀超预期回升，流动性超预期收紧，过去的经验对于当下的指示意义弱化

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