中央经济工作会议点评：流动性转向充裕格局1.8%不是债牛终点

　　中央经济工作会议整体延续了周一政治局会议的精神，并在政策的具体表述上进行了细化。财政相关的表述基本符合市场预期，但在会议通稿中明确提到了降准、降息，并且提出保持流动性充裕，删除了“合理”二字，这标志着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式。在这样的背景下，1.8%的10 年期国债收益率可能并不是债牛终点。

    　　本次会议提到实践中不断深化对经济工作的规律性认识，在关键时刻、重要节点，党中央适时研判形势，做出决策部署，这也显示了其对于9 月26 日政治局会议一揽子增量政策的高度认可。相对于2023 年经济工作会议将高质量发展作为首要任务，本次会议在着墨上有所淡化，从2023 年的提及16 次下降到了4 次，而是提出了必须统筹好有效市场与有为政府、总供给与总需求、培育新动能与更新旧动能、做优增量和盘活存量、提升质量与做大总量的关系这五个“必需统筹好”，更加强调经济秩序、经济循环、夯实中国式现代化的物质基础，显然对于短期需求不足的问题更加重视。在明年的工作任务中，也将全方位扩大国内需求放到了第一位。

    　　本次会议对于增长目标也更加细化，除了保持经济稳定增长之外，还专门提到了要保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步，且同样强调要不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，这与政治局会议一致，体现了政策更加重视人民群众实际感受，呼应了需求端更加重视提振消费的倾向。我们预计全年经济增长目标仍将维持在5%，通胀与就业目标相对2024 年可能也不会发生太大变化。但在执行层面，会议要求各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度，后续针对经济形势加码的空间仍然存在。

    　　本次会议将全方位扩大国内需求放到了明年工作的第一位，大力提振消费、提高投资效益的表述也与政治局会议一致。会议提到了实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，适当提高养老保险以及医保标准，提升消费能力、意愿和层级，但并没有明确提到前期市场关心的生育补贴等方面的政策，相关措施可能要到两会细化。而在阐述更加积极的财政政策时，会议提到提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，相对去年力度明显更大，但基本符合市场预期，我们预计全年赤字率有望提升到3.8%-4%，专项债规模提升3000-5000 亿，超长期特别国债可能再增加1 万亿。

    　　货币政策方面，会议也对“适度宽松”的货币政策内涵进行了阐述。相较于2023 年，本次会议直接提到了降准降息，确定性更强、空间更大；社融与M2同增长与价格目标相匹配的目标未变，这也意味着在“提高投资效益”的要求下，政策不会重回过去的老路，类似于2009-2010 年M2 增速一度接近30%的状态可能不会再现，2025 年社融与M2 增速大致可能也会维持在8%上下，相对今年可能不会有大的提升；而保持流动性充裕，删去了“合理”二字，这是2018 年Q2 以来的首次调整，更是2009 年Q1 以来首次提到流动性充裕的表态，这标志着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式，这可能是央行态度的重要转变。

    　　事实上，在2008 年11 月转向“适度宽松”的货币政策后，并强调维持流动性充裕后，R007 中枢一度降至1%附近，并维持了8 个月左右。而在当前状态下，央行也有可能重复2008 年11 月至2009 年6 月操作，在降息的同时，通过降准等方式使准备金在相当长的一段时间内处于过剩状态，同时将资金利率降至政策利率之下。事实上，在海外利率水平偏高的状态下，类似于中国这样外债不高、可以降息的新兴经济体是非常稀缺的，近期的政策调整显示了中国在主观上以我为主推升实体经济的诉求，如果后续没有其他外部因素的约束、那么这样的过程可能将一直持续到经济内生动能企稳、通胀水平提升之后。

    　　在周一的政治局会议后，10 年期国债收益率延续了快速下行的态势，已降至1.8%附近，而中短端利率也出现了大幅回落。这除了反映了对政策利率更大调降空间的预期外，也在一定程度上定价了当前资金利率高于政策利率的状态不能持续。而中央经济工作会议确认了这种可能性，尤其是在流动性充裕的格局下，资金利率似乎存在更大的下行空间，后续可继续观察。考虑货币政策操作模式可能的转变，1.8%的10 年期国债收益率可能并不是本轮牛市的终点，后续利率仍有进一步下行的空间。对于投资者而言，可维持积极态度，考虑3Y 以内利率债的绝对收益已经不高，如果资金价格进一步走低，4-6Y 品种可能更多受益，而30Y 国债在中央经济工作会议前利差有所走扩，后续也有望补涨，建议投资者加大配置力度。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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