证券行业2025年度策略：拐点已现 景气可期

　　平安观点：

    　　市场、政策、资金共振，券商板块迎来新一轮行情。复盘过去十年券商多轮上涨行情，券商板块估值提升主要出现在市场景气度转折点，并常伴随市场、政策、资金三个利好因素的共振。其中，2014 年6 月、2018 年10月两轮行情持续时间超5 个月，证券指数涨幅超80%。2024 年以来，①市场：自24Q2 起A 股市场相对承压、前8 月沪深两市日均成交额同比下降11%，券商板块持续超额亏损，板块估值最低不足1 倍PB，处于历史底部。②政策：资本市场新一轮政策周期开始，纲领性文件出台，指明证券行业高质量发展方向；9 月后货币、财政、地产等多轮政策提振市场预期。③资金：加速中长期资金入市的指导意见颁布，互换便利和股票回购增持贷款两项新货币政策工具快速落地，9 月后市场景气度回升，个人投资者开户、入市情绪较高，市场成交量翻倍增长。证券板块自9 月24 日至12 月6 日累计上涨55%，较沪深300 指数形成超额收益31pct。

    　　证券行业业绩拐点已现，全年净利润有望正增。自营表现改善驱动上市券商前三季度业绩降幅收窄。展望24 全年及25 年，市场回暖下自营率先修复、经纪信用资管增长可期、投行业务有望触底。①经纪：9 月后新开A股账户数环比大幅增长，交投热度改善将反映在24Q4 经纪收入中。②投行：近期IPO 审核节奏边际改善，叠加23Q4 后股权融资基数下降，预计投行收入同比压力将减弱。③资管：私募资管规模触底、收入相对稳健，ETF 和债基成为今年公募扩容主要驱动力，市场回暖也有望支持ETF 继续扩容和主动基金底部改善。④自营：市场转暖、投资收益率改善，24Q3单季度上市券商自营收入创新高，同时杠杆水平仍处近年来较低水平，仍有资产端扩容空间，自营投资收益修复预计将延续。⑤信用：两融与股质规模在10 月后快速回升，且市场流动性相对充裕，负债端成本下降也有望延续，利好券商利息净收入表现。中性假设下24、25 年证券行业净利润将同比增长10%、16%。

    　　投资建议：近期资本市场景气度改善、交投活跃度维持高位，证券板块从估值到业绩均具备β属性，有望迎来估值与业绩的戴维斯双击。长期来看，资本市场新一轮改革周期开启，证券行业明确以加速建设一流投行为目标，券商作为服务资本市场和国家战略的重要中介机构，仍有较大发展增量空间。行业格局优化加速，国君海通等具有示范性的券商间重组案例有序推进，未来更多重组交易事件值得期待。建议关注头部券商中信、银河、华泰，同时关注业绩与估值更具β属性的东方财富、同花顺等。

    　　风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济超预期下行；3）资本市场改革政策推进不及预期；4）监管政策不断趋严。5）部分行业内资产重组能否实施尚存不确定性。

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