2025年非金属建材行业水泥板块年度策略报告：供给侧改革：从去产量走向去产能

　　当前行业水泥需求已呈现持续下行态势，2024 年1-10 月，全国累计水泥产量15.01 亿吨，同比下降10.3%，行业利润总额同比将大幅下降约65%，销售利润率降至2%以下，未来供给研究变得更加重要，其决定行业盈利水平。

    　　回顾2016 年以来的行业供给侧改革1.0，我们认为其核心在于去产量，主要通过三种方式实施：1）行业整合背景下企业间的重组合并。2016 年水泥行业并购重组主要呈现出国有企业改革和市场化双重推动、以提高产业集中度和区域市场整合为目的等特点。重组完成后，前12 家企业熟料产能从9.81亿吨/年上升到10.74 亿吨/年，占全国产能60.75%，集中度提升近5pct。2）环保导向下的政策性错峰生产。2017 年环保政策中空气治理力度的加大在京津冀及周边地区“2+26”城市区域共减少熟料产量5307.62 万吨，占京津冀、山东、山西、河南2016 年熟料产量的22.08%；北方15 省市共减少26155.74 万吨，占全国2016 年熟料的19.01%。3）错峰期外的企业自律错峰生产。企业自律限产主要为部分水泥协会、区域企业组织为缓解库存压力、平衡供需而组织的协同停窑限产，与政策性错峰生产不同，主要发生在独立或部分相邻区域，实施时间较短且临时性。

    　　2024 年三季度以后，面对“需求低迷、价格亏损”的局面水泥行业加大错峰力度，执行较好的区域盈利出现抬升，但整体供给过剩的事实短期难以改变，因此我们认为后续供给侧改革由去产量向去产能转变迫在眉睫。

    　　去产能为重心的供给侧改革2.0 如何开启？

    　　1）政策规范超产产能，将加速低效和过剩产能快速出清。预计水泥产能置换新规将使水泥熟料实际年产从22 亿吨左右下降至18 亿吨以下，需求不变的情况下，产能利用率将由52%提升至64%，若需求下滑5%，产能利用率仍能提升8pct。

    　　2）水泥纳入碳市场，逐步淘汰高成本产能，优势企业集中度提高。长期来看，免费配额取消后碳交易履约成本将使行业利润向能效水平高、燃料替代强的企业倾斜，对行业整体供需带来一定改善。

    　　投资建议：展望2025 年，我们认为水泥行业供给层面受产能治理新政的实施影响将有效优化，同时随着地方化债等相关政策的落地与推动，水泥需求的降幅将较2024 年收窄，因此2025 年水泥行业盈利有望上行。分区域来看，2024 年长三角和两广地区价格表现落后于全国，当前区域自律有效开展，2025 年具备较好的弹性，推荐海螺水泥，建议关注华新水泥、万年青。

    　　风险提示：政策推行不及预期；水泥需求下行超预期；行业竞争加剧。

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