2025年度投资策略报告：分蛋糕与做蛋糕

　　核心观点：

    　　1.财政的β——消费是经济活动的目的，生产只是手段，财政改善居民现金流，激活居民部门的需求才是真正的经济刺激。财政直接用于居民部门，消费、互联网平台弹性较佳；用于消费补贴，则相关行业短期受益；用于企业、基建、化债，则债券类资产最好。

    　　2.生产率的α——科技无需政策博弈：AI(含半导体、芯片)、物联网、机器人、清洁技术等。

    　　3.DDM：

    　　盈利：

    　　a.刺激需求：短期政策阶段性受益，警惕透支未来带来的尾部风险，长期仍由消费驱动（右侧不晚）；b.技术进步：劳动面临人口老龄化的制约，资本中地产、基建投资随着老龄化、城镇化放缓而效率下降，制造业投资转向新兴产业才能带来效率提升，在长期中，只有技术是经济增长的源泉。

    　　c.全A盈利方向向上，但幅度较弱，需从行业中把握景气。盈利预期看，电子、计算机、社服景气度有望延续，房地产、电力设备有望迎来困境反转。

    　　估值：

    　　a.风险溢价：全A ERP处于一倍标准差附近，A股配置价值仍高。

    　　b.大小和风格：中证500与消费风格估值处于历史较低分位水平。产业趋势与日均成交量放大下小盘风格占优。

    　　c.模型：从PB-ROE的匹配度看，银行、石化、建筑装饰配置性价比高，从PEG看，银行、社服、交运配置性价比高。

    　　核心观点：

    　　流动性：

    　　a.广义：海内外进入降息周期，宏观流动性边际宽松；b.不同主体：25年公募基金发行规模加大、ETF资金将继续成为重要增量，两融资金继续流入，险资对A股配置继续提升，私募仓位提升，散户入市积极；而北向资金流入相对较弱，此外国家队资金配置主要在银行以及非银中，更多以稳市场为主，25年市场进入右侧趋势判断下，流入偏缓。A股市场整体流动性宽松，好于24年。

    　　资产配置：

    　　1.股票

    　　A股：博弈政策的预期交易中，地产不会缺席（节奏），科技不必投机（长期）。在政策（居民）出台后再交易消费的右侧机会永远不会太晚，“两新”扩围的阶段性机会注意透支未来带来的尾部风险。

    　　美股：私人部门资产负债表健康叠加AI革命向下游辐射，美股长牛未结束，但可能会有阶段性杀估值的现象发生。

    　　2.债券

    　　2025全年OMO↓≥40BP，1Y→1%，10Y→1.6%,30Y→1.8%。

    　　3.商品

    　　制裁对产量的影响不足以抬升原油价格上限，但会影响短期交易节奏。在降通胀诉求和支持原油开采的政策下，特朗普第二任期内油价重心走低概率较大，市场对远期价格已经定价。

    　　4.汇率

    　　人民币兑美元7.5-7.6，汇率不会成为货币政策掣肘；欧洲内外交困，德法两大核心国面临财政难题，欧洲中性利率和通胀低于美国下，欧央行降息幅度和节奏和大幅领先于美联储。日本经济复苏并不牢固，日本央行不应急于加息。欧日基本面弱于美国，美元易涨难跌。

    　　风险提示

    　　中东地缘风险；

    　　特朗普干预美联储；

    　　国内政策不及预期；

    　　日本央行大幅加息。

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