2025年度策略系列报告“碧海潮生 日出东方”：转机何在

　　投资要点：

    　　展望2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。总量分析外，我们还希望捕捉2025 年的潜在的结构性机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善4 个方向展开分析。本文对2025 国内总量部分展开分析。

    　　基本面：A 股基本面的关键在于需求的改善。重点观察需求复苏、经济回暖的信号：PPI、房价同比，以及流动性中M1 增速的回暖。需求的改善能通过物价、地产、信贷等渠道，带动整体经济的增长，自上而下驱动A 股行情。基本面修复，是估值修复后市场走出二次行情的重要因素。

    　　政策与流动性：提振需求需要更加积极的宏观政策，宽货币的同时更需宽财政。货币政策主要依赖信贷投放货币，但信贷具有顺周期性；由于需求不足，宏观流动性投放难以转化为有效的消费与投资。此时财政政策端的逆周期属性更能有效刺激需求。相对发达国家，中国的财政政策仍相对克制，有进一步的发挥空间。

    　　出口：预期差或在5 月。“Q1 抢出口”“Q2 关税落地”，我们在此假设上提出2 种情景：1）美国加征关税的力度弱于市场预期，市场当前过于悲观。5 月以后出口链可能迎来反转，行情或可类比22 年的煤炭。2）美国增加关税符合、甚至超出市场预期，5 月以后或再看非美，我们再次呼吁9 月提出的“非美出海”视角。

    　　业绩预测：24、25 年全A 盈利预计维持在5-10%水平，底部反转、制造以及周期或是未来2 年的绩优行业线索。通过“实际/预期”调整，剔除盈利预期中过于乐观的部分。2024 年增速居前的行业，聚集在底部反转、中游制造和下游消费板块。2025 年增速居前的行业，聚集在上游周期、中游制造和底部反转板块。

    　　业绩加速+低估值的行业，24 年底看底部反转，25 年看顺周期。为了捕捉估值切换，计算盈利增速差、估值分位数对行业进行筛选。24 年盈利增速上升前10、PE5 年分位数<40%的行业，有处于周期左侧或底部反转阶段的特征；25 年则多分布在上游和制造板块。

    　　资金面：险资或是25 年A 股增量资金的主力，预计为市场带来超5600亿元增量资金。此外，1）打新资金收益8 月开始回暖、10 月快速上升(649%)。

    　　2）10-11 月ETF 净买入受益于A500ETF 的发行；但刨去后，11 月份转为净卖出。3）24Q3 基金低配并加仓的行业为非银金融，超配却减仓的行业有医药生物、有色金属、国防军工。4）24Q3 北向低配并加仓的行业为非银金融、国防军工、计算机、银行，超配却减仓的行业有家用电器、汽车、电子、有色金属。

    　　产业政策：我国政府高度重视高端制造、绿色能源、新能源及智能制造等产业的发展。以地产为主的土地经济模式失效后，我们需要培养新产业，以期形成新的规模经济。

    　　投资建议：基本面的改善，或是25 年宏观层面投资的关键点。结合前文分析，1）关注政策的力度，关注基本面是否出现需求、经济回暖的信号。

    　　基本面修复或驱动A 股出现指数级别的新行情。2）出口层面，5 月或存在预期差，美国加征关税的力度决定2 种情形：出口反转，或者出口非美。3）业绩层面，底部反转、制造以及周期或是未来2 年的绩优行业线索；捕捉估值切换，24 年底看底部反转，25 年看顺周期。4）产业政策层面，持续关注高端制造、绿色能源、新能源及智能制造等产业的发展。

    　　风险提示

    　　历史经验不代表未来;行业不确定性风险;国内经济复苏速度不及预期;海外降息节奏不及预期;地缘政治风险。

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