2024年12月13日利率债观察：宽信用正处于进行时

　　1、宽信用正处于进行时

    　　宽信用正处于进行时。今年11 月M1 同比增速为-3.7%，较上个月提高了2.4个百分点，且已是同比增速连续第二个月的上行；11 月社融存量同比增速为+7.8%，与上个月持平，增速止住了连续多月以来的跌势。这些改善是可喜的，但并不太令人感到意外。

    　　今年9 月下旬以来，一揽子增量政策发力见效，经济运行出现的积极变化亦越来越多，市场信心增强，社会预期改善。例如，11 月制造业PMI 已连续三个月上升，且后两个月皆处于扩张区间（即50%以上）。再如，11 月制造业PMI 中生产经营活动预期指数为54.7%，已连续两个月回升，表明多数制造业企业对未来市场信心有所增强。另如，今日（即12 月13 日）上证指数收于3391.88 点，已较11 月28 日收盘价上涨了2.92%，反映出资本市场投资者对于经济预期的升温。

    　　似乎今年11 月信贷的同比少增是个美中不足。但只要我们将信贷数据“打开”便会发现，居民户贷款的增长与去年同期基本持平，而企（事）业单位贷款较去年同期大幅少增了5721 亿元，显然信贷的少增是在很大程度上受到了地方政府隐性债务置换的影响。近期，地方政府发行专项债券对存量的隐性债务进行了置换，而企（事）业单位贷款又是隐性债务的主要载体，因此信贷的少增理所当然。

    　　而且，即使剔除债务置换的影响后，11 月新增信贷的读数也是被低估了的。一般来说，当金融机构希望压缩信贷投放时，其既会弱化对短期、中长期贷款的营销，也会主动减少票据贴现的规模，后者的结果便是推高票据利率。金融机构对于信贷的调节常出现于下旬，所以票据市场利率在下旬的走势往往体现出金融机构的调节立场。11 月20 日，3M 国股转贴现利率处于0.05%的水平，之后便快速攀升，至11 月28、29 日已分别达到0.37%和0.35%的高位。（注：进入12月之后该利率有所回落，这恰说明11 月下旬利率的变化是受到了金融机构自主调节的影响。）也就是说，倘若当时金融机构“放开手脚”投放信贷，那么今日我们看到的信贷数据是会更高的。

    　　值得一提的是，11 月社融同比增速的止跌实属不易。受到了增发国债的影响，去年11 月政府债券融资高达1.15 万亿元，形成了异常高的同比基数。今年11月政府债券融资1.31 万亿元，看似规模更大，但其中有大量是特殊再融资债。

    　　特殊再融资债在发行（一段时间）后会置换掉社融中其余科目的融资，因此对社融整体规模的影响是偏中性的。今年的“偏中性”遇到了去年的“高基数”，社融同比增速竟然没有出现回落，这也从侧面体现出了宽信用正处于进行时。

    　　展望未来，宽信用还将继续，2025 年社融增速很可能明显高于今年11 月。中央经济工作会议已将货币政策的取向由“稳健”调整成了“适度宽松”，将保持流动性“合理充裕”调整成了“充裕”，并提出“实施更加积极有为的宏观政策”、“适时降准降息”等要求。这些变化和要求具有里程碑式的信号意义，有利于激发经济主体的有效融资需求，推动实体金融与经济的良性循环。显而易见，宽信用正处于进行时，现今时与势都在我们一边，我们对融资增长、经济运行和价格总水平的走势不妨更乐观一些。

    　　2、风险提示

    　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。

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