中央经济工作会议学习：等待央行的政策选择

　　2024 年12 月11 日至12 日，中央经济工作会议在北京举行。

    　　政策力度：或超过2020 年

    　　货币上，流动性“适度宽松”。2024 年12 月12 日，中央经济工作会议提到“适时降准降息”，2024 年7-9 月央行已经累计降息30BP，达到了2020 年2-3 月的降息幅度30BP，如果后续有新增降息，货币政策力度超过2020 年。

    　　财政上，财政政策“更加积极”。会议提出“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。增加发行超长期特别国债。增加地方政府专项债券发行使用”，财政政策无论是定调、赤字率、特别国债，还是新增专项债和化债的专项债，一揽子财政政策下政策力度显著。

    　　此外，政策已经处于“超常规之中”，会议未提及、不用过多解读。常规政策指赤字率3%等，当前提高赤字率和特别国债等政策下，政策已经处于超常规之中。

    　　政策再次加码的三种考虑

    　　受专项债节奏和政策影响，2024 年四季度经济逐步回升，比如PMI 和消费等，此次中央经济工作会议再次加大力度，或主要是三种考虑：

    　　1、以往会议均提及内需，但实际成效不佳，2024 年会议需要更加强调。2022年12 月16 日，中央经济工作会议提出“着力扩大国内需求”；2023 年12 月12日，中央经济工作会议提出“着力扩大国内需求”；2024 年12 月12 日，中央经济工作会议提出“全方位扩大国内需求”。

    　　2、政策开始重视稳定地产行业和引导地产预期。2024 年9 月24 日，央行行长潘功胜表示“全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%”，政策开始重视稳地产的重要性，且考虑一系列政策利好下，地产行业已经逐渐企稳，正是扭转地产行业预期的良好契机。

    　　3、外部潜在压力下，政策提前应对。2020 年之前外部压力以产业链脱钩为主，政策重点为“自主可控和注重供给”，当前外部压力转变为以贸易为主，政策重心需要随之转为“全方位扩大国内需求”，政策刺激或是对外部变化的提前应对。

    　　政策抓手：改善地方政府、企业和居民现金流

    2024 年11 月8 日，财政部部长蓝佛安表示“我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，再加上这次全国人大常委会批准的6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10 万亿元。”

    　　尽管地方化债资源10 万亿，只有6 万亿为新增限额，且主要还是用于置换存量隐形债务，不能改善资产负债表，但政策的意义更在于，化债举措能有效解决地方政府的现金流压力，保证地方政府和企业的正常运转。此外，包括消费补贴、降低房贷利率、商品房收储等，能改善居民和房企的现金流压力。

    　　我们认为，一系列政策背后是通过财政来改善包括地方政府、企业、居民等全部经济部门的现金流量表，这一点或是政策的真正抓手。

    　　等待央行的政策选择，债市密切关注降息窗口和资金利率

    当前央行面临政策选择：

    　　一方面，2024 年12 月12 日会议提出“保持流动性充裕”，由之前的“合理充裕”变为“充裕”，理论上，“充裕”意味着资金利率要显著低于政策利率，考虑到当前资金利率反而高于政策利率，央行需要大幅下调资金利率；另一方面，如果央行大幅下调资金利率，容易导致债市收益率继续下行，或显著增加未来债市的潜在波动风险。

    　　我们认为，后续只能密切关注央行的政策选择。（1）未来可能的降息窗口期，主要为12 月16 日（15 日顺延）或者12 月19 日（美联储议息会议）；（2）如果降息落地，且资金利率大幅下调，债券收益率或还有最后一段下行。但之后需要密切关注，类似于2019 年1 月和2020 年5 月的债市反转风险。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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