固定收益定期报告：能否期待信贷“开门红”？

　　11 月新增社融主要由直接融资贡献，占比68%。11 月新增社融2.34万亿，新增规模基本与过去五年同期均值相符合。本月社融的最大贡献项是直接融资，占新增社融的比例达到68%。

    　　新增人民币信贷为2013 年以来同期新低，主要受企业拖累。11 月金融机构口径新增人民币贷款仅5800 亿，为2013 年以来同期新低、也远低于过去五年同期均值。人民币贷款少增主要是受企业信贷拖累较大，除了企业对未来经济预期悲观、本身比较缺乏扩产投资意愿以外，近期用于化债的特殊再融资债券发行后，逐步对高息信贷进行了置换，可能也使得企业信贷增长放缓。

    　　居民中长贷延续多增，但短贷为历史同期首次负增。11 月地产政策效果延续，30 大中城市商品房销量增速自2023 年6 月以来首次回正，对应居民中长贷延续同比多增。不过11 月居民短贷历史同期首次负增，表明居民消费意愿仍然较为低迷。

    　　年末已近，在今年信贷总体增长乏力、淡化规模情节的背景下，明年开年信贷能否再现“开门红”？我们从占比较大的企业部门信贷及居民中长贷出发，作以下分析：

    　　宏观、微观环境均不支持企业中长贷有超预期表现。①2023、2024 年信贷“开门红”现象尤其明显，从建材综合指数和PMI 同比趋势值的角度来看，当前宏观环境较23 年初、24 年初并未明显改善，显示基本面仍在磨底。②今年三季度上市公司ROIC 仍在下行，本轮ROIC 下行持续的时间长、惯性大，可能要经过多季度连续确认盈利触底回升，才能带来企业中长贷增速的上行；且生产经营预期增速在三季度短暂企稳后、再度下行；当前企业信心与盈利情况也不容乐观。

    　　禁止手工补息后，明年初企业短贷或也难以超过今年同期高基数。虽然资金指数走势指向今年末、明年初企业短贷余额增速应出现一定幅度上行，但当前资金指数的位置并未低于2023 年初，代表企业资金充裕程度优于彼时；加之禁止手工补息已成定局、超出实际经营目标的贷款需求总体呈下降趋势。11 月新增企业短贷延续前期的低迷走势，明年初企业短贷或许难在今年、去年的高基数上更上一层楼。

    　　地产政策效果有望延续，明年初居民中长贷或同比小幅多增。过去两年三季度均有地产政策出台，政策效果在4 个月左右。按照当前趋势和历史经验来看，本次政策效果或许有望继续维持至少2 个月左右，2025 年1 月新增居民中长贷有可能接近甚至小幅超过2024 年同期。

    　　综上，11 月社融受化债影响明显，正面影响在于特殊再融资债券发行对社融贡献较大；负面影响在于化债债券发行后可能对高息信贷进行了置换，叠加企业扩产投资意愿本就较弱，使得11 月企业信贷表现远不如历史同期。展望2025 年信贷“开门红”情况，虽然在地产政策效果持续显现的背景下，明年初居民中长贷有可能维持近两月的多增趋势，但由于当下企业面临的宏观及微观环境均不理想，因此占比更大的企业部门信贷在明年初或难有超预期表现。整体来看，明年“开门红”程度可能与今年同期水平相当或略低，同比多增概率不大。

    　　风险提示：政策超预期，历史经验不适用。

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