2024年11月金融数据点评：对数据多一些乐观 对市场多一些谨慎

　　核心观点：11 月，M2 增速回落，M1 降幅继续收窄，社融增速持平，信贷增速回落，地产销售回升带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善，存量债务减少或导致新增贷款被低估。化债接力专项债支撑社融，也带来M1 降幅继续收窄。“适度宽松”的背后需注意宽货币是手段不是目的，资产荒是交易的结果而非原因，建议谨慎考虑中期的利率债上行风险。

    　　地产销售回升带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善。11 月贷款投放主要呈现两个特征：其一，地产销售同比继续回升，居民中长贷同比多增。11 月地产销售继续回升，带动居民中长贷同比多增；其二，化债或带来企业现金流改善，存量债务减少或导致新增信贷被低估。化债的短期影响或继续释放，隐债置换指向部分涉隐债企业清偿债务，清偿拖欠企业欠款也可能导致相关企业现金流改善，提前清偿部分存量贷款，在这些因素影响下，新增贷款规模可能被低估。

    　　化债接力专项债支撑社融。年内新增专项债额度发行殆尽，增加地方政府债务限额支持化债政策接续专项债支撑了政府债融资和社融增量，但受去年四季度发行特殊再融资债影响，今年四季度政府债净融资同比多增幅度或有限。直接融资方面，11 月非金融企业债券净融资和股票融资均有所回升，二者均同比多增。

    　　化债既有助于改善企业现金流又能够释放政府投资扩张空间。我们认为，本轮化债加力措施既利地方政府，又利企业，一方面增加债务限额置换隐债显著降低地方政府债务负担，另一方面能够帮助承载隐债的企业恢复财务健康，清偿拖欠企业欠款也能够改善企业现金流，带来增量资金的效果与信用扩张类似，在给地方政府和企业减负后，有利于释放更大的政府项目投资扩张空间，带动整体社会信用扩张。

    　　化债影响下M1 降幅继续快速收窄。化债对金融数据短期最大的影响或来自两个方面，其一是直接增加政府债净融资额从而支撑社融，其二是偿还企业欠款从而带来流通中货币增加。从M1 的定义出发，10-11 月M1 降幅收窄的主要贡献来自企业活期存款增加，这或是由于清偿拖欠企业账款的影响，在化债加力措施快速推动阶段，企业活期存款的增加有望阶段性推高M1 同比。

    　　M1 口径调整影响增速中枢但不影响增速趋势。我们认为，调整口径符合M1 的定义，但重要的不是口径调整带来的增速中枢的变化，而是口径调整不会改变M1 增速趋势。对于后续M1 增速趋势，我们认为还是取决于化债措施的影响释放和微观实体经济活跃度的变化。

    　　宽货币是手段不是目的，资产荒是交易的结果而非原因。宽货币是为了更好的推动宽信用，从而扭转需求偏弱的现状，提高整体经济活性。市场若只定价宽货币却不定价宽财政，就可能对政策的理解有所偏颇，对于明年，我们认为，在观察到宽货币的同时大概率也将观察到信用扩张的改善，而这一点对于利率债而言可能并不是绝对的利好，我们建议谨慎考虑中期的利率上行风险。926 政策转向后，当前处于强预期、弱现实阶段，30 年国债破2%，我们认为市场可能过度交易弱现实，短期对强预期重视不足，中期看过去的悲观叙事也出现拐点，2%的长期名义利率与长期向好的基本面趋势不符，我们认为，资产荒是交易的结果而非原因，一致预期也不是没有风险。

    风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。

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