11月信贷社融点评：化债下资产荒压力显现

　　投资要点

    　　M1 跌幅收窄，信贷增长放缓，化债下资产荒压力浮现。

    　　数据概览：2024 年11 月社融新增2.3 万亿，同比少增1197 亿，余额增速环比持平于7.8%；人民币信贷新增5800 亿，同比少增5100 亿，余额增速环比下降0.3pc至7.7%。2024 年11 月M1 同比增速为-3.7%，跌幅环比收窄2.4pc；M2 同比增速为7.1%，增速环比收窄0.4pc。根据金融时报报道，贷款利率保持历史低位。11月份新发放企业贷款加权平均利率为3.45%，环比下降2bp；新发放个人住房贷款利率为3.08%，环比下降7bp。

    　　信贷同比少增，隐债置换效果显现。2024 年11 月人民币信贷新增5800 亿，同比少增5100 亿。其中，居民贷款新增2700 亿，同比少增225 亿。企业实体贷款（不含票据）新增2000 亿，同比少增减4165 亿，票据贴现新增1223 亿，同比少增869 亿。

    　　（1）居民端，有效消费需求不足，房市回暖支撑长贷回升。①短贷：消费仍待刺激。2024 年11 月居民短期贷款负增370 亿，去年同期正增594 亿，居民消费需求整体偏弱。本次中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为明年要抓好的首项重点任务。伴随以旧换新、消费券等刺激政策落地，预计零售贷款投放有望得到改善。②中长贷：房市边际改善。2024 年11 月居民中长贷新增3000 亿，同比多增669 亿，主要得益于房市交易边际回暖。

    　　根据克而瑞监测数据，11 月30 个重点城市新房成交面积1534 万平方米，环比增长3%，同比增长20%，与三季度月均值相比增长59%。根据中国 30 大中城市商品房成交数据，12 月前13 天成交面积约540 万平方米，较11 月前13 天增长25%，较去年12 月同期增长23%。地产成交数据释放积极信号，政策效果持续性有待验证。

    　　（2）企业端，隐债置换加速释放，短期仍有规模放缓压力。2024 年11 月企业短期贷款负增100 亿，同比少增1805 亿；企业长期贷款新增2100 亿，同比少增2360亿。①实体需求偏弱。11 月中旬国股票据直贴利率一度下探到0.74%，低于10 月同期水平36bp，实体信贷需求仍然有待复苏。②债务集中置换。根据金融时报报道，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20 天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，11 月2500 亿元地方债务置换，12 月还将有更大规模的债务置换。预计存量融资平台贷款偿还速度加快，预计短期信贷规模仍将同比少增。

    　　社融同比少增，化债额度全部就位。2024 年11 月社融新增2.3 万亿，同比少增1197 亿。政府债券为主要贡献项，人民币贷款为主要拖累项。11 月政府债券新增1.3 万亿，同比多增1589 亿。11 月国债发行额净融资额6481 亿，同比多增878亿；地方政府一般债和专项债净融资额分别为277 亿和11573 亿，同比少增1096亿和多增7571 亿。11 月8 日人大常委会通过6 万亿新增地方政府债，年内2 万亿地方政府再融资专项债券额度已于12 月11 日前全部披露。其中11 月发行1.1万亿，12 月发行0.9 万亿。政治局会议指出明年将实施更加积极的财政政策，后续财政对社融支撑作用有望长期持续。

    　　M1 跌幅收窄，资金活化程度改善。11 月M1 同比下降3.7%，跌幅环比收窄2.4pc，猜测为化债等财政资金拨付到位，转化为企业活期。M2 同比增速为7.1%，增速环比收窄0.4pc，猜测受当时仍在讨论的同业存款自律倡议影响，非银存款大幅少增。11 月人民币存款新增2.2 万亿，同比少增3600 亿。其中非银存款同比少增1.4 亿，企业存款同比多增4913 亿。明年1 月起，M1 口径扩容，将个人活期存款、非银支付机构备付金将纳入统计。我们预计调整口径后11 月M1 同比增速或为正，高于现值3.8pc。

    　　投资建议：我们2025 年度策略报告《向风险要收益》中明确提出“先高股息、再顺周期”。化债背景下资产荒压力浮现，高股息银行存在配置价值；政治局会议和中央经济工作会议定调更积极，顺周期银行明年有望迎来改善。当前国债利率连续向下，资产荒压力显现，重点推荐高股息银行，上海银行、沪农商行、江苏银行；顺周期银行逢低布局，包括招商银行、平安银行、兴业银行。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期。

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