固收周度点评：债创新低 怎么看？

　　本周债市定价“适度宽松”的货币政策，债牛趋势未改，利率顺畅下行本周（12/09-12/13），经济延续波浪式运行状态，央行连续多日逆回购净投放呵护流动性，与此同时，中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，“适度宽松”的货币政策助力市场做多情绪，机构“抢跑”交易跨年行情，债市利率下行顺畅，10 年国债利率下破1.8%，30 年国债利率接近2.0%。

    　　全周收益率走势来看，宽货币预期下，债市维持偏强格局，长端和超长端再创年内新低，曲线进一步下移。截至12/13，1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率较上周五分别下行19BP、14BP、18BP、15BP 至1.16%、1.18%、1.78%、2.01%。

    　　12/9，11 月通胀延续低位运行，CPI 同比略有回落，环比降幅扩大，12 月中央政治局会议释放积极信号，强调“超常规逆周期调节”，“适度宽松的货币政策”，一定程度提振债市情绪，长端和超长端表现较强。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行0.03BP、0.2BP、3.7BP、4.3BP 至1.35%、1.32%、1.92%、2.12%。12/10，央行净投放近千亿元呵护流动性，资金面边际转松；11 月出口具有韧性，但进口持续回落；以及前一日政治局会议的政策效应不减，债市做多情绪浓厚，机构提前交易“跨年行情”，利率债收益率普遍下行，10 年国债利率下破1.9%。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行4.0BP、5.2BP、7.0BP、6.0BP 至1.31%、1.26%、1.85%、2.06%。12/11，央行连续3 日公开市场净投放，央行主管媒体金融时报发文称，人民币汇率保持基本稳定具有坚实基础，市场仍在定价货币宽松预期，短端表现较强。1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行3.1BP、1.5BP、2.5BP、1.5BP 至1.28%、1.53%、1.82%、2.04%。12/12，市场关注中央经济工作会议相关内容，“宽松预期”仍是市场情绪主基调，配置盘接续交易盘交替发力，债市维持偏强震荡，中短端表现强势。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-6.4BP、-4.6BP、-0.5BP、+0.3BP 至1.21%、1.48%、1.82%、2.04%。12/13，12 日晚间中央经济工作会议靴子落地，政策基调总体延续政治局会议内容，基本符合市场预期，会议强调“适时降准降息”，债牛趋势未改，10年国债利率下破1.8%，30 年国债利率接近2.0%。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行5.6BP、4.9BP、4.0BP、3.8BP 至1.16%、1.18%、1.78%、2.01%。

    　　央行连续多日逆回购净投放，资金面维持平稳均衡本周（12/09-12/13）央行逆回购净投放1844 亿元。7 天期逆回购投放5385 亿元，到期3541 亿元。

    　　本周央行连续多日净投放呵护流动性，资金面整体处于平稳均衡。截至12/13，DR001、R001、DR007、R007 分别较上周五变化-7.7BP、-1.5BP、+2.6BP、+6.9BP 至1.42%、1.63%、1.69%、1.91%。

    　　流动性分层现象进一步明显，截至12/13，R001-DR001、R007-DR007 利差分别处于21.7BP、22.2BP。

    　　年末重要会议落定，有哪些信号？

    　　12 月9 日，中共中央政治局会议召开，分析研究2025 年经济工作。本次会议出现了一些新措辞，“适度宽松的货币政策”，“超常规逆周期调节”，“稳住楼市股市”，“全方位扩大国内需求”等，政策定调较为积极。

    　　12 月11-12 日，中央经济工作会议召开，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。总体延续12 月政治局会议的政策基调，在明年经济工作和政策部署上有进一步细化和深化，包括提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债和专项债、适时降准降息等。

    　　（1）财政政策从“积极”到“更加积极”

    　　12 月政治局会议强调，“实施更加积极的财政政策”，相比2023 年12 月政治局会议，强调“更加”，而淡化了“适度加力”，意味着明年的财政扩张力度可能更大，“宽财政”发力可期。

    　　12 月中央经济工作会议进一步指明财政“更加积极”，“更加给力”的具体方向，包括提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用、优化财政支出结构。

    　　展望明年，在更加积极的财政政策基调下，政府加杠杆主线依然清晰，2025年目标赤字率或上调至3.5-4.0%区间；超长期特别国债或发行2 万亿元，包括为国有大行补充核心一级资本；新增专项债发行额度约4.5-5.0 万亿元，其中0.8万亿元为特殊新增专项债；以及发行2 万亿元地方置换债用于置换存量隐性债务等。

    　　（2）货币政策从“稳健”到“适度宽松”

    　　12 月政治局会议强调实施“适度宽松的货币政策”，相较2023 年12 月政治局会议的表述，将“稳健”改为“适度宽松”，也是自2009 年后，12 月政治局会议再次使用这一措辞。彼时央行就多次进行降准降息操作，保持流动性合理充裕，支持信贷扩张和经济回升。

    　　12 月中央经济工作会议进一步阐释了“适度宽松”货币政策的内涵：

    　　一是明确了“适时降准降息”，把保持流动性“合理充裕”改为“充裕”，明年货币政策宽松窗口有望进一步打开，降准仍有空间，降息适时展开。

    　　二是提出发挥好“货币政策工具总量和结构双重功能”，结构性货币工具仍将继续发力，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。

    　　三是探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，今年央行创设SFISF 和股东回购再贷款支持股市发展，央行行长潘功胜在2024 金融街论坛年会上指出，这两项工具体现了中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。我们预估未来央行仍有可能创新金融工具，进一步稳定股票市场、债券市场等。

    　　（3）提振消费成为扩内需的主要抓手

    　　由于海外关税和贸易条件变化可能加大外需的不确定性，故而在应对外部风险，推动经济增长过程中，扩大内需的重要性愈发凸显，其中消费成为扩内需的关键抓手。

    　　12 月政治局会议强调“扩大国内需求”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。会议把消费放于投资和新质生产力之前，指向政策着力点更多转向促消费。

    　　12 月中央经济工作会议对消费的重视与政治局会议一脉相承，将大力提振消费扩内需置于明年九项重点任务的首位，映射出宏观政策思路从注重“投资”到注重“消费”的转变。

    　　中央经济工作会议明确了提振消费扩内需的主要方向：一是实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。二是适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。三是加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。

    　　长端利率下破1.8%，谁在抢跑？

    　　11 月上中旬，财政靴子落地后，市场地方债集中供给的担忧增加，债市震荡行情特征明显，利率呈现“V 型”走势。

    　　11 月下旬以来，债市演绎“供给高峰利空出尽”逻辑，央行加大投放力度呵护流动性平稳，机构“抢跑”跨年行情，利率下行较为顺畅，10 年国债收益率下破2%，进入“1%+”时代。

    　　这背后对应着多重驱动因素：

    　　第一，12 月政治局会议和中央经济工作会议召开，货币宽松预期再起。12月政治局会议强调实施“适度宽松的货币政策”，相较2023 年12 月政治局会议的表述，将“稳健”改为“适度宽松”。中央经济工作会议明确提出 “适时降准降息”，预估明年货币政策空间或进一步打开，市场提前定价货币宽松预期。

    　　第二，11 月经济金融数据公布，显示经济修复基础仍待进一步巩固。11 月通胀延续低位运行，CPI 同比略有回落，环比降幅扩大；11 月新增社融23357亿元，同比少增1197 亿元，新增信贷5800 亿元，同比少增5100 亿元，指向实体融资需求仍不足。

    　　此外，在强政策预期与弱经济现实格局下，机构提前交易货币宽松预期，“抢跑”跨年行情，加大债券配置力度，助推利率顺势下行。

    　　进一步结合本周的机构行为来观察，谁在“抢跑”？

    　　本周以交易盘为代表的基金与以配置盘为代表的保险成为债市行情的重要推动力，前半周行情主要由交易盘主导，基金明显加大配债力度，后半周10 年国债收益率接近1.8%后下行阻力放大，交易盘买债力度有所减弱，保险配置盘则加强承接力量。

    　　具体而言：

    　　（1）利率债

    　　12/9-12/13，保险为最大买盘，净买入利率债844 亿元，主要增配长期限和超长期限品种，净买入15-20Y、20-30Y 利率债270 亿元、571 亿元；基金为第二大买盘，净买入利率债504 亿元，拉久期特征仍较明显，主要净买入1-3Y、15-20Y、20-30Y 利率债115 亿元、117 亿元、237 亿元；（2）存单

    　　理财是主要买入力量，本周增持存单543 亿元；农商行连续5 日维持净买入，增配存单202 亿元。此外，券商是存单的主要卖盘。

    　　（3）信用债

    　　基金和理财是主要买盘，分别净买入信用债114、43 亿元，主要净买入1Y以下、1-3Y 期限品种。此外，城商行和股份行是主要卖出力量。

    　　（4）二永债

    　　基金是最大买盘，净买入二永债272 亿元，主要集中于中长期限品种，净买入7-10Y、10-15Y 二永债219 亿元、71 亿元。农商行主要增配1Y 以下、1-3Y二永债30 亿元、26 亿元。此外，保险和城商行是主要减持方。

    　　债市新低之后，追进还是止盈？

    　　首先，当前市场呈现出“强政策预期”与“弱经济现实”的博弈，基本面波浪式运行状态对债牛仍有支撑，债市趋势性调整风险仍可控。

    　　其次，临近年末，银行在监管指标考核下，对资金需求上升而融出意愿下降，资金面或面临一定的收敛压力，但好在政府债供给压力缓和，与此同时，央行通常会加大公开市场投放，配合实施降准等，以呵护流动性整体平稳。

    　　此外，回顾历史上岁末年初的跨年行情来看，时间窗口通常落在当年11 月下旬至次年1 月，但不同年份的行情持续时间和下行幅度存在差异，如果经济弱现实状态延续，那么跨年行情时间相对较长；如果经济修复得到进一步确认，那么跨年行情结束较早。

    　　10 年国债下破1.8%关键点位，与7 天OMO 的利差压缩至30BP 左右，已然进入到较低分位水平，提前反应了降息预期，进一步向下探的空间或有限。

    　　故而当中的潜在风险点也仍需关注：

    　　其一，当前利率水平较低，债券估值性价比有所减弱，机构止盈压力释放下或放大债市的波动与风险。

    　　其二，宏观经济维持企稳回升态势，政策加码下明年年初信贷投放和宽信用修复成色，以及“抢出口”效应下带来的外需改善，或加大债市不确定性。

    　　综合来看，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，货币宽松预期进一步强化，但走到当前位置建议保留一份审慎，节奏上可以有所调整，但考虑到配置盘一定程度支撑跨年行情，10 年国债利率我们按1.7%-2.0%区间评估，主力博弈区间在1.8%-1.9%，后续关注宽信用修复和基本面边际变化带来的或有扰动，建议把握阶段性调整后的交易和配置机会。

    　　下周重点关注：下周（12/16-12/22），逆回购到期5385 亿元，关注央行逆回购投放情况。周一（12/16），中国规模以上工业增加值同比，中国社会消费品零售总额同比，中国失业率；周二（12/17），美国工业产出同比，欧元区ZEW经济景气指数；周三（12/18），欧元区CPI 同比；周四（12/19），美联储利率决议；周五（12/20），中国央行贷款市场报价利率1 年期(LPR)，日本CPI 同比。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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