主题策略：六问“科特估”

　　六问“科特估”

    　　科创风格年初至今跑赢市场，“9.24”以来表现更优。年初以来科创50 指数等科创类风格涨幅近20%，好于市场整体（上证指数/沪深300 同期上涨15%/16%）；“9.24”政策加码后表现尤为明显，科创50 指数底部至今上涨超50%。高关注度同时，如何理解我国科创类企业的配置价值、估值体系，对选择优质科创公司及把握投资时机十分重要。本篇文章中，我们系统性探讨“科特估”内涵、理论基础、政策环境、市场建设，并尝试构建“科特估”分析框架，供投资者参考。

    　　问一：如何理解“科特估”？我们认为“科特估”从理解我国科技创新企业价值出发，结合我国发展阶段、宏观与产业政策、产业周期、企业微观特征，探讨我国科技创新相关产业与企业的估值体系。我们认为“科特估”在资本市场层面的认知体现为三个层面：一是注重产业的科技创新属性，应用新技术发展壮大的新兴产业和未来产业，具有创新活跃、技术密集、发展前景广阔等特征。二是注重我国当前科技创新产业发展阶段的特殊性与重要性。“百年未有之大变局”背景下，我国发展面临的内外部环境发生深刻变化，科技创新的重要性进一步提升。三是探索我国科技创新企业的合理估值方法。科技创新型企业在价值创造、资本市场配置理念上与传统企业存在较多不同，这意味着对科技创新型企业的估值思路与传统企业存在差别，为科技创新型企业选择合理的估值方法有助于更好判断其投资价值。

    　　问二：“科特估”的理论基础？熊彼特（1912）在《经济发展理论》中认为“创新是经济发展的唯一动力”，并将创新分为五种类型：引进新产品、采用新生产方法、开辟新市场、控制原材料的新供应来源以及实现新组织。创新理论经过百年演变，有两个重要意义：一是创新在推动经济发展方面发挥着重要的内生性作用；二是创新主体不仅仅是企业家，政府、企业、科研机构、中介机构、市场都是支撑创新的重要力量。企业生命周期理论由Haire（1959）最早提出，学界对于企业生命周期阶段的划分并未有统一结论，企业生命周期大致包含萌芽、扩张、高成长期、成熟期、衰退期等几个阶段，参照《The dark side of valuation》将企业发展与估值相结合，科技创新型企业在不同的生命周期阶段其行业前景与格局、价值来源、财务特征、所能获取的资源不尽相同，不同阶段适合选择不同估值方法。

    　　问三：“科特估”具备哪些方面的政策红利？近年来我国政策层面对于科技创新领域高度重视。第一，科技创新在现代化建设中的作用不断提升，成为发展新质生产力、实现我国高质量发展的重要抓手。第二，近年来我国对“硬科技”的政策支持方式不断完善，结合发改委的说明，代表性领域包括光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等。第三，我国资本市场改革不断深化，“新国九条”背景下资本市场不断加强对于科技创新与新质生产力发展的支持，“1+N”体系完善过程中证监会及交易所先后出台“科八条”等鼓励科创企业发展。

    　　问四：“科特估”的底层建设，我国科技产业发展态势如何？我们根据产业链情况，将我国科创产业主要分为以下几种发展阶段：1）面向未来的产业；2）对提升产业链韧性与安全水平较为重要，国产替代水平有待提升的产业；3）我国具备竞争优势、正在成长壮大的产业；4）发展相对成熟、全球竞争力突出的优势产业。部分科技创新产业当前处于供应链调整下的技术与供需新周期。长周期视角看，AI、绿色能源转型的技术趋势以及去全球化背景下的产业链重构，给科创领域带来挑战的同时也带来新发展机遇。技术趋势上，我们认为，生成式AI 产业加快落地，产业链企业积极探索商业闭环，同时AI 也是发展新质生产力的重要引擎，有望驱动和引领新一轮产业变革；全球绿色能源转型初见成效，我国新能源产业有望在复杂环境下经历考验，逐步强化产业升级进程。从产业链重构看，面对去全球化的时代挑战，我国科创企业也在积极探索应对之道，动态优化发展路径。短周期视角看，当前科创领域各行业所处供需周期的位置存在分化，这也意味着从资本市场角度理解的配置逻辑存在差异。

    　　问五：“科特估”的市场条件，科创企业在资本市场表现如何？以科创板企业为代表观察近年A 股科创领域的表现，我们总结了基本面对应股价表现存在以下几个方面的特征：1）科创领域中，同行业中盈利保持稳定增长或ROE 居前的公司往往市场表现占优。2）有意思的现象是当下是否盈利也并非科创公司的强制减分项，市场并未针对性对此类公司给予“折价”。3）不同科创行业所处的发展阶段与生命周期不同，行业内上市公司的资产表现与盈利关系存在差异。4）对于持续盈利的公司，盈利是股价上行的主要驱动力；对于曾经出现亏损的公司，投资者相对偏好营收规模较小但可能具备较大增长潜力的公司。5）研发角度，对于净利润始终为正的公司，投资者意愿给予高研发水平公司一定估值溢价；对于出现过亏损的公司，高研发水平公司股价也有相对表现。

    　　问六：如何构建“科特估”的研究框架体系？结合理论基础、现实情况和实证检验的结果，我们初步尝试探索构建“科特估”的研究框架，从产业趋势、公司基本面、估值三个层面展开。

    　　产业趋势，长周期视角下，我国科技产业发展需要考虑技术创新和产业链变迁，一方面，我们认为可以将产业的技术趋势相关因素纳入考量，如技术成熟度、技术壁垒等，可以以产业研发投入、专利数量、Gartner 技术成熟度曲线等作为参考。另一方面，讨论产业基本面也需要考虑其面临的外部限制、进口依赖度、国产化程度、政府支持、监管风险等因素。

    　　短周期视角下，需要考虑宏观背景，结合行业特色的高频指标判断行业景气度，如当前部分新能源产业面临需求有限阶段，可更注重供给侧的变化。

    　　公司基本面，科创企业在不同的生命周期阶段，其行业前景与格局、价值来源、财务特征、所能获取的资源都不尽相同。

    　　财务指标方面，我们建议考虑衡量盈利能力的ROE、营收增速、净利润增速等指标，衡量创新能力的研发投入占收比等指标。非财务指标方面，处于萌芽期、扩张期的科创公司的财务数据尚不稳定，可以考虑根据行业景气度与发展空间指标，如用户数、市场空间、市占率、流量、订单量等非财务指标衡量公司价值。

    　　公司估值层面，根据企业生命周期理论，科技企业在不同的生命周期阶段可能适用不同的估值方法。扩张期公司通常采用基于收入的估值方法（P/S）、基于研发的估值方法（P/R）等。快速成长期公司建议采用市盈率（P/E）估值法，和基于盈利和增长率的估值方法（PEG）。成熟期公司可以考虑采用现金流贴现模型（DCF）、SOTP 方法等。

    　　我们整理了科创板公司中市研率最低的30 个公司和PEG（为正）最低的30 个公司，供投资者参考。

    　　风险提示：1）市场风险偏好变化；2）政策落地不及预期；3）市场对科特估共识形成不及预期。

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