简评：债券利率新低后 如何操作？

　　债券利率新低后，如何操作？

    　　12 月份以来，债券利率连续快速下台阶。10 年期国债在跌破2.0%重要关口后，再跌破1.8%关口，年初以来下行幅度接近90bp。利率的大幅下行使得债券投资者既兴奋又焦虑，兴奋的是今年债券产品的盈利很高，焦虑的是在利率水平越来越低的今天，未来的盈利难度明显提升。

    　　我们认为，利率的持续下降，从逻辑上而言是经济在出现降量特征后，带来资本回报的下降，而资本回报下降就意味着利率下行。引发这种债务杠杆的放缓，既有内部因素，也有外部因素。内部因素包括地产杠杆和房价持续升高后的难以为继，外部因素包括贸易摩擦等。日本在居民和企业杠杆放缓阶段，债券利率也是持续走低，虽然中国债券利率不见得会到这么低的水平，但至少也不能认为目前中国债券利率已经低无可低，毕竟中国债券利率水平比日本最低的时候还要高上不少。

    　　从日本的情况来看，日本债券利率的低位趋势回升，是直到最近这3-4 年的时间才发生的。日本债券利率的回升是伴随经济、通胀和债务杠杆的回升。这一轮日本经济、通胀和利率的回升事实上是内外部各种有利因素共振的结果，不是单纯靠局部政策刺激的。外部因素包括疫情以来全球性的通胀带动日本居民和企业重新接受通胀的事实，并按照通胀预期来进行经济活动。同时在地缘因素上，日本再度获得美国扶持的战略资源投入，外资资金也重新流入。内部因素而言，日本政府鼓励通胀，按照推动通胀的逻辑来执行政策。比如日本央行这几年货币政策在通胀升高的情况下维持偏宽松状态，同时日本政府也是直到最近几年鼓励企业上调工资，从而带动居民消费和投资信心。这些内外部的有利因素，有些需要政策思路调整得当，有些需要等待外部环境的有利变化，需要时间的发酵。

    　　对于中国而言，目前内部有利因素也在增加，比如9 月份以来政策态度逐步转向更加积极，政策重心也更加强调稳增长。如果希望经济边际回升，我们认为还需要看到更多的财政刺激和财政赤字的提升。在财政赤字提升的情况下，国债和地方债的发行可能一定程度上抬升2025 年的社融增量。我们预计2025 年社融增量会比2024 年回升，不过还不一定能创新高。而从历史经验来看，如果政策刺激之后经济出现V 型回升，一般对应社融增量再创新高并且上台阶。

    　　在财政发力相对克制的情况下，货币政策的宽松就较为重要。我们认为这也是12 月份这次政治局会议定调货币政策的基调从“稳健”重新转回到“适度宽松”的原因。从经济学原理上来说，费雪公式将经济增长拆解为货币增长和货币流通速度增长两个因素。财政政策的发力更多的是解决这个货币增长的问题，而货币政策更多是来调动提高货币流通速度。从货币条件指数（通过综合货币增速、实际利率、实际汇率三个指标编制的指数，越高越松，越低越紧）来看，历史上比较宽松的一次是2009 年次贷危机后的放松，当时货币条件指数很高，对应2008 年四季度开始，央行货币政策极度宽松，包括大幅降准降息，汇率从升值转向持平，信贷投放推动货币增速大幅上升。目前的货币条件指数位置处于偏低位置，如果要放松货币条件，我们认为可能也应该先在利率层面放松。毕竟目前货币条件指数偏低的原因是因为货币增速偏低以及实际利率偏高。而如果要引导实际利率下行，重点在于引导货币市场利率下行。毕竟在过去几年，在汇率约束下，货币市场利率的下行较为缓慢，是所有利率系统中下行最慢的利率。这导致贷款利率、非标利率、存款利率、长期债券利率等一些绝对水平较高的利率下行的幅度远远超过货币市场利率，就会导致整体金融机构息差压缩。此外，2023 年以来，央行一直在引导存款利率下行，通过降低存款利率的吸引力，使得企业和居民减少储蓄，更多使用资金来消费和投资。但由于货币市场利率滞后下行，导致投资货币市场和债券品种的非银产品的报价利率明显高于存款，使得企业和居民依然没有使用资金去消费和投资，而是转成投资非银产品，这依然不能提升货币流通速度和刺激实体经济。

    　　那么货币市场利率需要降到多少才能减少存款向非银产品的分流呢？我们认为，至少1 年期存单利率要降至与1 年期存款利率相持平的水平，才会缓解这种分流。如果货币市场利率还能出现一轮明显的补降，那么10 年期国债收益率逻辑上也依然存在下行空间。我们可以把这几年债券牛市的过程理解为利率体系中不同利率补降过程带来的影响。先是2021-2022 年贷款利率持续下降，带来债券利率的第一轮下降；然后是2023 年-2024 年前8 个月，存款利率和存量房贷利率补降带来的债券利率第二轮下降；然后是2024 年9 月份开启的货币市场利率补降，带来的债券利率第三轮下降。如果第三轮补降完，刺激经济效果仍不理想，那么可能开启第四轮全方位的各条线利率水平进一步下行，债券利率还会进一步下行。

    　　虽然在利率下行的过程中，汇率仍是重要影响因素，但我们认为其并非真正意义上的约束。毕竟美国目前财政利息压力也较大，如果美国要缓解财政债务压力，也需要进一步引导利率下行。事实上，中国的实际利率是高于美国的，因此不见得中国名义利率低于美国就会造成汇率贬值压力。

    　　而且，除了常规的降准降息来引导货币和债券利率下行以外，我们也有理由相信在适度宽松的货币政策框架下，明年央行购买国债的量有望上升。这样一来，2025 年增量供给的国债和地方债就容易被央行的购买消化掉，意味着对市场而言，债券整体供给仍是少于资金宽松程度的，依然存在资产荒的逻辑。所以早买早收益的逻辑不变。我们依然建议债券投资者采取债持不炒投资逻辑，如果以年度为单位来考核投资收益，那么需要在年初积极布局，毕竟一般来看每年年初都是全年利率较高的时候。如果没有太强的久期约束，还是尽可能提高组合的久期，依靠资本利得来获取收益。如果要做波段，也建议逆向市场情绪来操作，市场调整和偏悲观的时候积极配置，反而市场利率下行较快的时候可以兑现一些浮盈。但整体战略而言仍是积极布局。

    　　风险

    　　宏观政策超预期。

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